全要素生产率（TFP）在经济学理论和经济实践中都至关重要。2012年以来，习总书记在近30次讲话中提到全要素生产率，并在2024年1月31日指出：新质生产力……以全要素生产率大幅提升为核心标志。目前学术界一般把全要素生产率作为衡量高质量发展的标准。本书分析TFP和自然利率的历史规律，进而分析中国经济问题，并提出政策建议。具体来说： 本书首先分析了TFP增速的长期趋势，以及对自然利率（经济均衡时代表性企业的资本回报率）的决定。指出在新科技革命来临之前，缺乏能够提升自然利率的因素，同时有各种因素会对自然利率造成抑制作用，导致自然利率下降。 其次提出资本回报率陷阱的概念：由于广义技术进步放缓，或经济中的各类因素抑制TFP增速和自然利率，导致它们下降至很低的水平，使现实中的资本回报率也处于较低水平。这使经济容易出现资产负债表衰退，并且企业会出海投资，造成本国技术外溢，陷入被追赶阶段。并以美国、日本、韩国为例分析了这类经济体的特点。 随后分析了近年来我国自然产出增速、自然利率、自然失业率的变化。认为我国亟需深化改革和鼓励创新，提高自然利率或延缓其下跌，跨越 资本回报率陷阱。具体来说： 在短期，建议央行继续大幅降低名义利率，压低实际利率，减轻企业和居民的负债端成本；建议央行以自然利率作为实际利率的锚；建议财政预算理念从以收定支转向以支定收，大幅提高中央财政赤字率，提振经济。 在长期，从真实因素着手，一是深入落实党的二十届三中全会的《决定》，进行深刻的制度改革，释放制度红利；二是鼓励科技创新，提高TFP增速和自然利率。建议有关部委定期估算、严密监控社会和企业的资本回报率，及时了解企业的经营状况，以便对政策进行调整。建议央行估算自然利率，定期发布。将《民营经济促进法》落到实处，彻底消除所有制歧视，促进民营经济的发展。建议多管齐下，防范和化解产能过剩。认为我国必须抓住新一轮科技革命，重视创新的质量而不是数量。 最后把本书的分析框架拓展到股票市场，指出决定股市长期走势的是真实因素。之前A股长期低迷，是因为真实因素拖累了TFP增速和自然利率，导致资本回报率低，而且趋势性下降，进而压低了股市估值。要想使A股市场出现长期大牛市，核心是通过改革和创新提高上市公司的资本回报率。

寇文红，1977年出生，中共党员。2008年毕业于北京大学经济学院，金融学博士。2008-2010年12月任职于光大证券股份有限公司研究所，担任宏观策略分析师。2010年12月至2015年3月任职于天治基金管理有限公司研究部，担任宏观策略分析师，行业分析师，基金经理助理。2015年3月至2024年4月任职于国联基金管理有限公司（原中融基金），担任投资经理、研究副总监、总监，基金经理，公司总裁助理，投委会委员兼轮值主席，上海分公司总经理，兼任第三党支部书记等。曾经翻译过Ben S.伯南克著的《大萧条》，Andrew W. Lo著的《对冲基金：一个分析的视角》，目前被聘为复旦大学房地产政策研究中心客座研究员。

第一部分 从自然利率到资产负债表衰退 第一章 宏观经济分析框架:从真实因素出发 / 003 第一节 经济学理论的演进 / 003 第二节 自然率与自然率假设 / 011 第三节 刘易斯理论和辜朝明被追赶的经济体框架 / 015 第四节 为什么需要一个宏观经济分析框架 / 022 第五节 从真实因素出发的宏观分析框架 / 026 第二章 全要素生产率及其规律 / 030 第一节 全要素生产率 / 030 第二节 TFP指数和TFP增速的长期趋势 / 033 第三节 新科技革命来临之前,TFP增速普遍下降的规律 / 040 第四节 各国数据的印证 / 043 第五节 美国和日本做对了什么 / 050 第六节 抑制我国TFP增速的因素 / 055 第七节 党和政府对提升全要素生产率的重视 / 066 第三章 自然利率与资本回报率 / 068 第一节 自然利率的本质:经济均衡时的资本边际回报率 / 068 第二节 从自然利率到资本回报率 / 072 第三节 资本回报率的界定与估算 / 075 第四节 自然利率的估计方法和数据来源 / 079 第五节 估计出19001960年美国的自然利率 / 083 第六节 自然利率与资本回报率的实证数据 / 089 第七节 自然利率对名义利率的决定:两个有趣的例子 / 092 第四章 自然利率的三个规律 / 095 第一节 技术进步对自然利率的决定 / 095 第二节 推断自然利率的长期趋势和规律 / 098 第三节 实证证据之一:名义利率的长期下降趋势 / 104 第四节 实证证据之二:实际利率的长期下降趋势 / 112 第五节 实证证据之三:20世纪60年代以来全球自然利率普遍下降 / 114 第六节 用自然利率阐释马克思的一般利润率趋向下降规律 / 123 第五章 资产负债表衰退的根源与破解思路 / 131 第一节 TFP增速陷阱、自然利率陷阱和资本回报率陷阱 / 131 第二节 自然利率下降的后果:经济危机 / 134 第三节 过度负债与债务通货紧缩理论 / 136 第四节 TFP增速和自然利率下降,导致美国陷入大萧条 / 141 第五节 19901995年日本央行和政府行动迟缓,贻误战机 / 148 第六节 资产负债表衰退理论 / 155 第七节 TFP增速和自然利率下降,导致日本陷入长期衰退 / 158 第八节 资产负债表衰退的根源、强化因素与破解思路 / 163 第九节 自然利率为正时也可能发生资产负债表衰退 / 168 第十节 没有资产泡沫破裂也可能发生资产负债表衰退 / 172 第二部分 自然利率决定数百年国际变局 第六章 自然利率下降导致企业出海,制造业国际转移 / 179 第一节 自然利率下降迫使企业出海投资 / 179 第二节 出海投资导致本国经济陷入被追赶阶段 / 182 第三节 发展中国家进入被追赶阶段等于掉入中等收入陷阱 / 186 第四节 自然利率下降导致制造业空心化、自然失业率上升 / 188 第五节 自然利率下降迫使央行和财政部改变政策立场 / 195 　 第七章 自然利率下降决定国内分配和收入不平等程度 / 202 第一节 收入不平等的分析框架 / 202 第二节 劳动分配率与资本分配率 / 205 第三节 发达国家不同发展阶段的收入初次分配 / 206 第四节 自然利率决定初次分配的机制 / 210 第五节 自然利率决定不同阶层收入份额的机制 / 218 第六节 自然利率对代际收入流动性与阶层固化的决定 / 224 第七节 自然利率下降对生育率和社会生活的影响 / 233 第八节 20世纪4070年代的收入不平等下降是不是人类历史上的异常现象 / 240 第八章 自然利率下降影响国际分配,导致逆全球化 / 242 第一节 自然利率决定着社会矛盾和政策取向 / 242 第二节 自然利率下降影响资本回报的国际分配,导致逆全球化 / 252 第三节 一个新的汇率决定模型:自然利率平价 / 261 第四节 违背自然利率平价加重了日本的长期衰退 / 265 第五节 《日美半导体贸易协议》加剧了日本的长期衰退 / 269 第六节 日本自然利率下降后的负反馈 / 273 第七节 对日本经济长期衰退的观点总结 / 277 第八节 强行破坏国际贸易秩序、维护美国霸权的连环计 / 279 第九节 美国政府挑起关税讹诈,破坏全球贸易秩序 / 285 第十节 加快创新,提高自然利率,破解美国的逆全球化政策 / 293 第十一节 自然利率下滑阶段,教育至关重要 / 297 第九章 用自然利率解释两次全球大危机的10个共同点 / 301 第一节 自然利率决定政治经济社会运行的理论框架 / 301 第二节 共同点1:两次大危机都发生在重大的技术革命之后 / 303 第三节 共同点2和6:在危机前都出现了前所未有的经济繁荣 / 304 第四节 共同点3:收入分配差距过大是危机的前兆 / 308 第五节 共同点4、5、7:民粹主义政策与大众心理 / 310 第六节 共同点8和9:不可轻言复苏 / 312 第七节 共同点10:自然利率决定数百年国际变局 / 316 第三部分 中国自然率的变化与政策建议 第十章 产能过剩对自然利率和资本回报率的抑制 / 321 第一节 第一次中国冲击的提出与扩散 / 321 第二节 西方指责我国产能过剩引发第二次中国冲击 / 325 第三节 如何看待西方关于中国冲击的观点 / 329 第四节 产能过剩的复杂成因 / 330 第五节 高技术+低成本、低ROE竞争模式 / 342 第六节 产能过剩对自然利率和资本回报率的抑制 / 347 第十一章 负向冲击对我国自然率的影响 / 350 第一节 负向冲击改变了微观经济主体的财务报表和行为 / 350 第二节 负向冲击推升了自然失业率 / 358 第三节 负向冲击压低了自然产出增速和自然利率 / 362 第四节 值得警惕的信号:研发投入增速下降 / 368 第五节 我国企业出海与日本的不同之处 / 374 第六节 自发调整的漫长传导机制 / 380 第十二章 货币政策:亟须继续降息,并转向以自然利率为锚 / 384 第一节 灵活调整名义利率的重要性 / 384 第二节 加大了房地产刺激力度 / 388 第三节 央行重塑货币政策框架,强化和健全利率调控 / 390 第四节 央行加快降息和刺激经济的步伐 / 392 第五节 建议继续大幅降息,压低实际利率 / 397 第六节 以自然利率作为实际利率的锚 / 400 第七节 通货膨胀目标制缺乏可行性 / 402 第十三章 财政政策:亟须转向以支定收,提高中央财政赤字率 / 406 第一节 全国财政预算的四本账与不同口径的财政赤字 / 406 第二节 两种不同的财政预算理念与财政政策思路 / 416 第三节 中央财政应该充当最后的借款人 / 422 第四节 缩表行为抵消了财政扩张的部分效果 / 423 第五节 地方政府不恰当的紧缩政策抑制了消费 / 425 第六节 2024年下半年以来,财政扩张力度逐渐加大 / 430 第七节 建议财政理念转向以支定收,继续提高中央赤字率和广义赤字率 / 433 第八节 短期内,建议发行特别国债,打破负反馈漩涡,刺激消费 / 438 第九节 长期内,需要改革收入分配制度 / 441 第十四章 进行全面彻底的制度改革,提高TFP增速和自然利率 / 446 第一节 全力提高TFP增速 / 446 第二节 从真实因素出发提高TFP增速和自然利率 / 448 第三节 建议估算并密切监控自然利率和各类资本回报率 / 451 第四节 彻底打破所有制歧视,切实促进民营经济发展 / 453 第五节 多管齐下,防范和化解产能过剩 / 455 第六节 重视创新的质量而不是数量 / 460 第四部分 自然利率决定资本市场 第十五章 A股怎样才能出现长期牛市 / 467 第一节 A股市场运行的特征与投资者的困惑 / 467 第二节 把分析框架拓展到股市 / 470 第三节 资本回报率对估值的影响 / 473 第四节 A股ROE低于美股的原因及其影响 / 475 第五节 美国和日本自然利率对股市的决定 / 479 第六节 A股除了反映业绩,还反映了什么 / 483 第七节 A股怎样才能出现长期慢牛 / 488 参考文献 / 492