企业产融结合研究_毛剑峰、赖欢、刘斯颖_9787522527147

本书是一部研究企业产融结合的经济学著作。在梳理企业产融结合现有研究文献的基础上，对企业产融结合的基本理论和动因进行分析，借鉴西方发达国家企业产融结合的主要模式和载体并得出启示，为后续研究作铺垫，通过探索产融结合对企业科技创新投入以及对企业心绩的影响，重点考察了高管外部薪酬差距的调节效应和融资约束的中介效应。最后，以具体公司为例，分析了公司实施产融结合的条件、目标和路径，提出了公司实施产融结合战略的具体方法和建议，以及产融结合可能面临的机遇和挑战。

绪论

1.1国内外研究现状

企业产融结合是指实体企业与金融企业为了实现企业发展战略目标，通过金融市场，以控股、参股、委派企业高级管理层等方式，将实体企业和金融企业进行一定程度上的结合。企业产融结合作为一种重要的经济和金融现象，是经济和金融市场发展到一定阶段的产物，是实体企业与金融企业发展到一定程度的必然趋势（张鹏、杨珩昱，2020）。从本质上来说，企业产融结合是实体企业与金融企业之间的资源整合，以实现人力资源管理、市场营销、生产管理、技术研发、资金、品牌等方面的协同效应。企业产融结合可以发挥增加企业生产、促进企业销售、降低企业管理成本、提高资金使用效率等作用（朱保成，2017）。目前，我国经济已进入高质量发展阶段，企业产融结合已经成为一种新兴的产业组织形式。企业产融结合作为现代实体企业做大做强、实现全球化等企业战略的重要方法，一直为理论界和实务界所关注，成为经济领域热点之一。目前，我国企业产融结合呈现出中央国有企业为主导、地方国有企业快速崛起、民营企业参控股金融企业以获得金融牌照的格局（张鹏，2017）。据统计，在世界500强企业当中，大约有80%的企业成功地进行了产融结合。

针对企业产融结合的研究，目前国内外专家学者的研究主要集中在企业产融结合的动因、企业产融结合的路径和模式、企业产融结合的有效性、企业产融结合的风险等方面。本书对以上相关文献进行梳理、分析、总结和述评，为进一步开展企业产融结合研究指明方向。

1.1.1企业产融结合的动因

企业产融结合的动因是实体企业与金融企业进行产业与金融结合的驱动因素。企业产融结合现象的出现有多种驱动因素，以应对企业发展过程中不断出现的问题。国内外许多学者对产融结合的动因进行了研究，这些学者的研究主要集中在缓解实体企业融资约束、追求企业超额利润、降低企业交易费用等方面。国内学者侧重于研究企业产融结合的缓解企业融资约束、追求企业超额利润、信息不对称性、实现实体企业与金融企业资源协同效应等动因（古晓慧，2008；蔺元，2010；万良勇等，2015；黎文靖和李茫茫，2017），而国外学者则侧重研究降低交易费用和商业银行持股企业对内部资本市场产生的影响（Stein，1997）。

（1）缓解企业融资约束

实体企业发展到一定规模时，需要一定的资金支持，而资金需要通过企业融资来解决。实体企业进行产融结合，构建了企业自己的融资平台，运用该融资平台，实体企业可以突破自有资金不足的限制，实现可持续发展。同时，实体企业通过与商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、私募股权投资基金、财务公司等金融机构进行融合，拓宽实体企业融资渠道，缓解实体企业融资约束（周莉、韩霞，2010），实现实体企业的做大做强。杜传忠、王飞、蒋伊菲（2014）通过研究发现，企业融资需求、资本资产的保值增值、企业战略转型等是中国实体企业参股商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、私募股权投资基金、财务公司等金融机构的主要动因，被参股金融机构类型及参股比例对实体企业产融结合的效率有显著影响。张胜达、刘纯彬（2015）认为中国经济步入三期叠加的新常态时期，金融市场与实体经济的结构性矛盾日益突出，为了适应新常态环境以及企业发展的需要，一些大型企业集团成立了财务公司，为企业发展提供了资本运作的平台。陈孝明、田丰（2015）通过研究发现，文化产业以及我国金融体系的特点决定了文化企业在融资过程中必然面临商业银行、财务公司等金融机构的排斥。主要排斥有：商业银行对文化企业进行间接融资的排斥、资本市场对文化企业进行直接融资的排斥、证券公司和财务公司等金融机构对文化企业进行融资的排斥等。通过企业产融结合，能够有效减轻商业银行、证券公司、财务公司等金融机构对文化企业融资的排斥，解决文化企业的融资困境。

（2）追求超额利润

资本的逐利性会使资本从低利润行业向高利润行业流动。目前，金融行业往往具有较高的进出壁垒，使得金融行业成为我国相对垄断的行业，同时金融业杠杆往往比较高，这两个因素促使我国金融行业成为利润较高的行业。近年来，我国经济发展速度放缓，钢铁、水泥等传统产业的产能出现严重过剩，实体企业特别是钢铁、水泥等传统制造业利润日益微薄，而商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、私募股权投资基金、财务公司等金融机构却赚取超额利润，制造业与金融业的利润鸿沟使越来越多的实体企业购买商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、私募股权投资基金、财务公司等金融机构的股权，以获取超额回报率（杨筝，2019）。古晓慧（2008)认为资本逐利性是企业产融结合的根本原因。伍华林（2007)通过研究认为，金融产业利润率高于全社会行业平均利润率是实体企业实行产业和金融结合的外在动力。

（3）降低交易费用

根据交易费用理论，企业和市场都可以实现资源配置，而且企业和市场的资源配置机制是可以相互替代的，然而这两种资源配置的交易费用却存在很大差异（Coase，1937），企业可以通过将企业与外部的交易活动内部化来减少企业的各种交易费用（张五常，1999）。在实体企业与商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、私募股权投资基金、财务公司等金融机构产融结合过程中，实体企业与这些金融机构的交易费用主要包括融资成本、信息搜寻成本、谈判费用和履约成本等，金融机构的交易费用主要包括信息搜寻成本、谈判费用和履约成本等。Goto（1982）通过研究发现，企业产融结合改善了企业的公司治理结构，降低了实体企业与金融机构之间的交易成本。尹国平（2011）认为企业产融结合的动因主要包括降低企业交易费用、实现与外部金融机构的财务和经营协同、提高企业资本运作能力等。

（4）其他动因

企业产融结合除了以上的缓解企业融资约束、追求超额利润、降低交易费用等动因之外，还有如提高企业竞争力、推动产业转型升级、促进企业创新和做大做强企业等动因。王巍（2012）通过研究认为，国外众多企业通过实施企业产融结合战略，实现了企业跨越式发展和迅速做大做强的战略目标。郝瑾（2016）通过研究发现，企业产融结合是现代企业发展的大方向，中央国有企业要走出国门，具备国际竞争力，就一定要加快企业与金融机构产融结合的步伐。而植凤寅、缪晓波、吴志鹏、杨涛（2015）认为，实施产业与金融结合的创新发展是实施创新驱动发展战略、推动产业转型升级的重要载体，同时，产融结合也是推进大众创业、万众创新工作的具体抓手。谭小芳、范静（2014）指出，全球金融危机的爆发，一方面对我国经济造成巨大冲击，另一方面也为我国企业带来了借助产融结合实现跨国并购的良好机会。

1.1.2企业产融结合的路径和模式

产融结合的路径和模式是企业采用怎样的方式和模式进行产融结合。国内外学者对产融结合的路径和模式也有不同的理解，有的学者将产融结合的路径和模式理解为实体企业参股金融企业的方式和模式（王秀丽、是松伟，2015；严宝玉、吴逾峰、张文韬，2014；储俊、裴玉，2014）。王秀丽、是松伟（2015）通过研究发现，周期性的产业应该更倾向于选择商业银行、保险相关金融机构进行产融结合，以实现控制企业未来现金流的周期波动风险。而非周期性产业应该积极上市或者进入商业银行、保险、证券等行业，以便在企业有机会进行并购时降低企业融资成本，从而快速提升企业价值。严宝玉、吴逾峰、张文韬（2014）指出财务公司是企业集团产融结合较为常见与有效的模式。储俊、裴玉（2014）提出了参股商业银行、互助合作发展基金等产融结合方式是中小企业可能的产融结合方式。王增业、刘远（2013）认为一些企业集团除了运用证券市场进行直接产融结合以外，还参控股了商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、私募股权投资基金、财务公司等金融机构，甚至有些企业自己成立资本公司。

有的学者将产融结合的路径和模式理解为企业产融结合由谁主导或产融结合的方向（张鹏，2017）。张鹏（2017）认为我国企业产融结合不同于英美的市场主导型、德日的银行主导型和韩国的政府主导型的产融结合。杨涛（2012）通过研究发现，近年来企业产融结合逐渐呈现出金融资本和产业资本相互参控股的趋势。卢奇骏（2012）梳理了国际上产融结合的案例，把企业产融结合分为由产而融和由融而产两种形式。王克馨、李宏（2015）研究发现，当前中央国有企业等国内大型企业集团将产融结合作为实现企业跨越式发展的一种途径，主要模式有服务型投资型和发展型。目前大型企业集团需要以主业为中心，保持企业产融之间的协调与平衡，并理智地选择适应自身需要的发展模式，同时也需要尽快改善和加强对企业集团产融结合的有效监管。赵志龙（2013）通过分析我国大型实体企业投资商业银行的基本情况，认为产融结合型银行具有实现差异化发展的战略价值。刘伟（2016）认为企业产融结合的最高境界是企业各种功能的融合。邢天添（2016）通过研究发现，从产融结合的实践来看，我国企业产融形成了以银企合作为基础的产融合作和以金融控股为基础的产融结合。

1.1.3企业产融结合的有效性

企业产融结合可以为企业提供发展所需要的资金，降低企业的融资成本，实现企业与商业银行、证券公司等金融机构的协同，提高企业的核心竞争力（古晓慧，2008；李旭超，2017），从而提高企业绩效（谭小芳、郭蕾、胡媛媛，2016；Li and Greenwood，2004）。古晓慧（2008）通过研究发现，中央国有企业实施产融结合，可以提高中央国有企业的核心竞争力、净资产收益率（ROE），完善中央国有企业法人治理结构。李旭超（2017）通过研究发现，上市公司参控股商业银行、财务公司等金融机构的数量和金额与上市公司债务融资成本呈不显著负相关的关系，而参控股上市金融机构能够显著降低企业的债务融资成本。这些研究结论有助于更好地理解企业产融结合与企业债务融资之间的关系，帮助实体企业充分利用产融结合服务企业发展，降低实体企业债务融资成本。庞明、王梦鸽（2016）以2010年至2014年进行产融结合的能源上市企业为研究对象，研究发现，能源企业参股商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等金融机构的比例与企业绩效存在相关性，并能提高企业经营绩效。谭小芳、郭蕾、胡媛媛（2016）以2007年至2013年国有上市公司为研究对象，研究发现，实施产融结合的国有上市公司资产盈利能力和营运资产盈利能力均优于未进行企业产融结合的国有上市公司。韩丹、王磊（2016）认为，从整体上来看，企业产融结合有助于缓和企业投资的不足，提高上市公司的投资效率，没有发现企业产融结合助长企业过度投资的证据。万良勇、廖明情、胡璟（2015）以2005年至2013年参股商业银行的上市公司为样本，研究发现，上市公司参股商业银行能够显著缓解企业融资约束，这是信息效应和决策效应在起作用的结果。王超恩、张瑞君、谢露（2016）研究发现，企业产融结合能缓解制造企业创新活动的融资约束，从而促进制造企业更多的创新产出，同时发现，制造企业持股非上市金融机构能有效缓解企业融资约束，促进企业创新。

也有学者提出企业产融结合并不能或并不一定能提高企业绩效。王辰华（2004）通过研究指出，我国企业产融结合既存在正效应，也存在负效应，其中正效应主要包括企业的资源配置、企业规模、企业的治理和银企的协同，正效应的概率还是明显超过负效应的。傅艳（2003）认为企业产融结合有效性是动态的、可度量的。王爱东、李果（2017）研究表明，每一个产业在实施产融结合后效率都有所上升，然而，由于产业特点以及各个企业具体实施有所不同，企业产融结合的效果各不相同。马红、王元月（2017）研究表明，参股商业银行、证券公司、保险公司、财务公司等金融机构能够促进企业发展，然而这种效应只有持股比例达到一定程度才能显现。黄昌富、徐亚琴（2016）认为无论对国有企业还是非国有企业，企业产融结合都能够改善这些企业的投资效率，从而提升企业的市场绩效，然而企业产融结合却不利于这些企业提高财务绩效。Li和Greenwood（2004）通过研究指出，企业在参股保险公司之后，企业的运营效率并没有得到较大的改善，企业产融结合效果有限。何玉长、董建功（2017）认为当前我国金融资本化和资本金融化现象扭曲了企业产融结合各方的关系，金融资本的高利润率挤占实体经济利润，金融资本特别是保险资本抢占实体产业股权，对产业资本和实体经济是不利的。

1.1.4企业产融结合的风险

企业产融结合可能导致实体企业和金融机构之间的风险传染（王志诚、周春生，2006），因此，产融结合风险成为企业进行产融结合的重要考虑因素之一。尹国平（2011）通过研究发现，企业产融结合的风险主要包括放大金融链条、实体企业主业空洞化、产融互动较差等。文柯（2012）则认为企业产融结合是产业资本与金融资本发展到一定阶段的必然结果，产融结合一方面给企业带来协同效应，另一方面，产融结合也可能引发产融各方的利益冲突、流动性危机、产融风险传染等风险。当前，中国经济处于缓增速、调结构、前期政策消化三期叠加时期，实体企业为增加利润，纷纷参控股商业银行、证券公司、保险公司、财务公司等金融机构，切入了金融行业。然而，金融监管部门对产融结合还没有成熟的监管手段，实体企业对于产融结合的风险传导机制认识还不到位，风险控制还不成熟。因此，对企业产融结合的风险传导机制与风险控制进行系统化研究有助于企业和金融监管部门更有效地推进企业产融结合（张胜达、刘纯彬，2016）。

1.1.5企业产融结合对科技创新投入的影响

企业产融结合对科技创新投入的影响主要有以下观点。一是产融结合能摆脱融资约束，释放积极信号，提升企业信誉度、美誉度，降低信息不对称，利于企业经由股权展开外部融资活动并支持自身创新。相比较而言，产融结合对于企业创新的正向影响得到了更多验证。徐辉和周孝华（2020）认为产融结合有利于推动企业实质性创新，并且政府干预越多，这一作用越明显。法治水平的提高可以强化其对企业创新能力的积极影响。徐海峰和邓金丽（2020）认为产融结合促进企业的研发投入，这一促进作用在国有企业和高新技术企业中尤其显著，大规模企业和低融资约束企业在产融结合后更有动力提高研发投入。二是产融结合会抑制企业的实体投资，致使其偏离主营业务，使经营者倾向于牺牲长期研发收益而追求短期股票回报，进而抑制企业创新。如熊郎羽等（2021）认为产融结合显著降低了民营企业的技术创新投入，简单地增加与金融机构股权关联难以解决民营企业创新激励问题。肖步云（2020）认为金融机构的高额回报率会使资产的价格超出原有企业价值，商贸流通企业由于更多关注短期利益回报率而变得更加短视，这对于企业长远发展较为不利，减少企业长期研发创新资金投入。三是不同模式和类型下的产融结合对企业创新的影响是不一样的。杨筝等（2019）探讨了不同模式的产融结合对企业科技创新投入的作用。实证结果显示，金融实体的产融结合模式显著促进实体企业技术创新，且在强融资约束、强监督作用下，这一促进作用更显著，而实体企业持股金融机构的产融结合模式对技术创新具有抑制作用。谭小芳和张伶俐（2018）基于内设型、合作型两种产融结合类型分析二者对研发投资与创新产出关系的调节作用，结果显示相比于合作型产融结合，内设型产融结合更能提高企业研发投资水平，并且内设型产融结合多元化显著强化产融结合对研发投资的支持程度。杨竹清（2018）认为持股金融企业股权对企业研发投入有一定挤出效应，但当绝对控股金融企业时，可以强化产融结合对研发创新的积极作用。

1.1.6研究评述

从以上文献回顾可以看出，国内外专家学者主要对企业产融结合的动因、企业产融结合的路径和模式、企业产融结合的有效性、企业产融结合的风险等方面进行研究，视角新颖，内容也比较全面，在以下几个方面做出了成果，得出了一些研究结论，为后续企业产融结合理论研究奠定了很好的基础。一是企业产融结合可以缓解企业融资约束、追求超额利润、降低交易费用等，在经济发展和企业发展中起到了重要作用。二是企业产融结合的路径和模式不是一成不变的，具体企业要立足国情和企业的具体情况，主流的观点是参股商业银行等金融机构，由产到融。三是企业产融结合的有效性结论出现较多分歧，这和实证产融结合有效性模型选择不同的控制变量、所选实证数据等因素有关。

然而，目前关于企业产融结合研究还存在以下几个方面的局限性：（1）近年来，我国的经济环境、国际政治环境等发生了很大变化，如贸易战、经济新常态、去杠杆、新冠疫情流行等。在新的环境下，企业产融结合如何与时俱进，还需要进一步研究；（2）以往的产融结合研究主要集中在企业产融结合的动因、企业产融结合的有效性、企业产融结合的路径和模式的研究，对企业产融结合的机理并没有形成系统化的研究，而企业产融结合的机理是企业产融结合理论和实践的基础，因此，需要对企业产融结合的机理进行系统研究。（3）有效的高管激励机制能够促进企业研发投入，保障公司日常运营。职业经理人的薪酬与公司的经营业绩挂钩，因而对于具有风险不确定性的创新研发项目，职业经理人与股东的出发点往往相背离。当企业实施高管激励机制，企业产融结合对科技创新投入的影响是否有不同的结论还需进一步研究。这些关于企业产融结合的研究局限为后续企业产融结合研究提供了研究空间。

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