放松卖空约束与企业信用评级：基于中国融资融券的经验证据_许晨曦著_9787521817508

　　《放松卖空约束与企业信用评级：基于中国融资融券的经验证据》从制度变迁的视角，以委托代理理论、信息不对称理论、交易成本理论和信号传递理论为依据，选取2008-2017年可获得主体信用评级的上市公司作为研究样本，以中国资本市场2010年3月31日开始实施的融资融券制度这一难得的“准自然实验”为契机，采用双重差分模型（DID）系统的研究了放松卖空约束对企业信用评级的影响、以及其中具体机制，并验证了不同制度环境和金融中介特征的调节作用，并在以上三个方面的基础上，根据每个模块的具体情景，做了进一步分析。

　　改革开放40多年来，随着我国金融市场的发展，债券市场不断扩容，发行债券已成为企业重要的直接融资渠道。而作为企业发行债券重要方式之一的企业信用债，近年来规模发展迅速。据万得（Wind）统计，2018年全年，共有5246家主体发行主要信用债10244期，发行规模达到11.44万亿元，发行主体家数较上年增加了27%，发行期数和规模增长均超过30%，主要信用债存量期数和规模分别为23532期、28.51万亿元，占债券市场的比重显著提升至近28%的水平。截至2018年底，我国企业信用债券融资额在短短16年的时间内增长了278倍。信用债在债券市场的比重显著提升，已经达到与国债、金融债券“三分天下”的形势。由于企业信用债券在发行时需要进行信用评级，因此，信用评级正发挥着越来越重要的现实作用。
　　信用评级产生于20世纪初期的美国，是一种金融中介服务，主要是为市场交易者提供交易信息以供其参考决策。1902年穆迪公司针对当时铁路债券创立的评级方法开创了现代评级的先河。20世纪80年代信用评级业务在我国开始出现，后来延伸到各种金融产品及各种评估对象。作为衡量企业信用风险程度的一种主要外部方式，企业信用债券在发行时必须进行信用评级，以此作为衡量企业信用风险程度的一种主要外部方式，因此企业信用风险是影响信用评级最重要的因素（Grahamaetal.，2007）。我国资本市场于2010年3月31日正式推出融资融券交易制度，作为一种创新性的金融交易制度，卖空机制的引入对资本市场以及企业行为都产生了重要的影响。一方面，卖空交易制度可以降低股票被高估的可能性、减小股票收益的波动，起到稳定市场运行效率、提高公司治理水平等降低企业面临的信用风险的作用，从而提高企业信用评级；另一方面，卖空交易制度又可能会导致企业融资约束、提高企业风险、增大股价崩盘风险等问题，进而降低企业信用评级。那么，卖空交易机制的引入对企业信用评级的影响到底是什么呢？
　　为此，本书从制度变迁的视角，以委托代理理论、信息不对称理论、交易成本理论和信号传递理论为依据，选取2008-2017年可获得主体信用评级的上市公司作为研究样本，以中国资本市场2010年3月31日开始实施的融资融券制度这一难得的“准自然实验”为契机，采用双重差分模型（DID）系统地研究了放松卖空约束对企业信用评级的影响，以及其中的具体机制，并验证了不同制度环境和金融中介特征的调节作用，并在以上三个方面的基础上，根据每个模块的具体情景，做了进一步分析。最终本书得到如下结论：
　　1.企业进入融资融券标的公司以后，卖空限制得到解除，提高了其主体长期信用评级。放松卖空约束与企业信用评级呈现显著的正相关关系，在排除了模型偏误、样本偏误、其他可能的解释以及采用变换模型设计、倾向得分匹配法（PSM）和安慰剂检验来考虑内生性问题后，结论依然成立。这说明，放松卖空约束以后企业的公司治理水平得到提高，从而降低了企业信用风险，提高了企业信用评级，卖空机制对企业的行为的影响主要体现在治理效应。进一步验证卖空机制对于企业信用风险的影响，考虑到国内外评级差异以及产权性质的不同情景，发现卖空机制的治理效应降低了企业信用风险，从而提高了企业信用评级，这种效应使得国内评级差异、国内外评级差异均显著降低，并且在非国有企业中更为显著。这表明卖空机制的治理效应主要体现在非国有企业，且这种治理效应同样得到国外评级机构的认可。

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