预期收益：投资者获利指南_[芬]安蒂·伊尔曼恩著钱磊译_9787543228092

本书是一本一站式指南，提供了全面的工具，帮助投资者从广泛的各类投资中获取市场收益。作者是一名经验丰富的投资经理、学者、策略分析师、投资顾问和对冲基金交易员。他讨论了如何在不同的参数环境下预测收益。本书鼓励投资者拓宽自己的思维，不局限于狭隘的资产类别视角或者仅仅关注历史业绩。其内容覆盖了各类主要资产（股票、*、另类资产）、投资策略（价值策略、利差策略、趋势策略和波动率策略）以及底层风险因素（成长、通胀、低流动性和尾部风险）的影响。评价预期收益需要权衡历史收益与理论和当前市场条件。本书总结了所有这些方面的理论知识，提供了广泛的实证经验、基于风险和行为学理论的调查，以及业界观点。作者基于自己多年的从业经验，贡献了许多颇具实践意义的观点。

序

第一次见到安蒂·伊尔曼恩的时候我以为他是疯子。事实证明我是对的。不过，我很快发现他疯狂的一面是好的。当时是一场令人激动的博士生见面会，别人将我介绍给安蒂之后没多久他就问我：你认为金融学排名前五的学者是谁？为什么？他将自己的答案写在一组便笺纸上，并因此而走红。如果他看了便笺之后告诉你，你说的是17年前的理论而且在最新一期的《金融学期刊》（Journal of Finance）中已经证明了其错误，那么姑且认为他说的是对的，并且继续你们的讨论吧。

回到我当时的情况，他无法理解我为什么说不出五位学者。老实说，我也许可以说出三位学者，但是要解释为什么作出这些选择，我一个都答不上来。我选择金融学不是因为像安蒂一样迷恋金融，而是因为我的律师父亲不许我读法学院，我的数学知识还行，觉得金融也许既有趣又能致富，而且当教授看起来是不错的职业，因此最终我选择了读金融学博士（当时我并不知道华尔街很快就将我召唤走了……）。安蒂困惑地盯着我，仿佛在说你读博士到底都做了什么，令我从这位充满热情并对金融着迷的年轻金融学家面前礼貌地逃走。现在20多年过去了，在经历了无数次类似的遭遇之后，我不再逃跑了（他总是能找到我），但他仍然充满热情对金融着迷。经过这些年，尤其是通过这本书，他的这些特质让我们都从中受益。

在诚挚地开始序之前还有一件事。我曾经犹豫，不想写这篇序，作为抗议或者防御。安蒂在这本书中贡献了很多。也许很少有真正的秘密（不过确实有一些！），因为这更多的是一本教科书而不是研究文献。但是他深入浅出地介绍了量化金融学。长期来看，对我们这样依赖这些知识保持一定神秘感而谋生的人来说，这不是一件好事。但善于博弈论的我很快认识到，如果我不写序其他人也会为他做这件事，因此拒绝也没有多大作用。排除了这个策略之后，我曾经很短暂地考虑杀了他，但这似乎会带来太多尾部风险（参见第15章和第19章），而且不管怎么说也是不太道德的。而且，安蒂是那种会给律师留一张便笺注明如果我没有在正确的时间……的人，因此最终我决定笑着写下这篇序，并决心（以及我们公司的其他同事和其他金融业人士）更加努力地工作，在未来的20多年继续为安蒂提供材料。

现在让我们开始讨论本书的主题。

预期收益是指，你在长期内从一项投资或策略能获得多少收益。风险是在任何期间内无法达到预期的可能性，因为现实世界往往不按照预定的完美计划行事。风险使你无法达到预期的原因，可能是它带来的围绕预期的不确定性，也可能是（例如对许多人而言的2008年）糟糕的现实情况对长期生存或者至少是坚持计划的能力造成了威胁。而且，预期收益非常重要。如果你能够存活并坚持良好的计划，收益可以很好地积累。

安蒂选择在风险年代写一本预期收益的书。风险，尤其是生存意义上的风险，是大型金融危机之后大家愤怒的原因。对风险的广泛讨论是正确且恰当的。如果一些投资者承担了过多风险并导致或加剧了金融危机，那么这是一个很值得吸取教训的重要事件。如果一些投资者以为风险很简单而且明确但遭遇了黑天鹅事件，那么从中吸取教训也很重要。不过这并不是故事的全部。

虽然也许与近年来大多数关注风险的学者和作者不一样，但我认为尽管历史上最大的左侧尾部事件刚刚发生，预期收益的研究仍然值得我们关注。一方面，市场非常恐慌，我们通常厌恶的简单的正常模型实际上对除了高度结构化和杠杆化的产品而言都表现不差，非常短的期间内除外（参见http://www.dimensional.com/famafrench/2009/05/how-unusual-was-the-stockmarket-of-2008.html）。另一方面，安蒂在本书中一再提到的一个观点是，预期收益不需要一直保持一致。我们在2008年金融危机和19992000年科技股泡沫期间认为的部分风险更准确地说应当是投资者误解或者错误估计了预期收益。许多人（包括我）认为，这两次危机之后发生极端情况的原因是危机之前投资者愿意接受过低的预期收益，首先是股票，尤其是科技股，然后10年之后是信贷和房地产。无论是理论上还是实际上来说，这些震动全球的危机中对风险和预期收益的讨论具有内在联系。

那么为什么最近对风险的讨论远多于预期收益？很明显，最近危机的深远影响使我们非常关注本来可以避免这次灾难的可能性。但是，对预期收益的细致研究可能也很容易甚至更容易得到同样的保护效果，因为这可以令我们避免预期收益过低的特定投资。坦率地说，我认为很重要的原因是讨论风险比讨论预期收益更吸引人。对预期收益的准确预测在长期能带来收益，但并不会在下周产生立竿见影的效果。在市场闪崩时，风险可能杀死你或使你成为英雄。你会更愿意写海啸还是海岸侵蚀？更具体地说，从安全的角度例如写书来说，哪一个事件叙述起来更有戏剧性？这个对比可能不完全准确，但道理是相同的，因为海岸侵蚀和预期收益这些主题在任何情况下可能都比较单调，但这与未来怎样更加密切相关。

打个比方，你希望看到黑天鹅吗？请设想在退休前的最后20年股票投资完全没有收益，因为当时你以极端高的价格（低预期收益）买入这些股票。那就是一群白天鹅。如果风险讨论的是短期生存，那么预期收益讨论的则是生存下来之后你认为是否值得。

还有一个秘密。估计预期收益相对估计风险，除了二者一样重要以外，前者困难得多。现在估计风险不是一项轻松的任务，但至少金融的风险更容易观察。收益率是否正常，或者说我们是否应当担心黑天鹅肥尾等所有因素？这些担心和努力是值得的，但试图估计不同资产预期收益的人会嘲笑那些选择估计风险这项相对简单的任务的人。基本上，估计预期收益比估计风险需要的数据多得多。用术语说，一阶矩的难度高于二阶矩（我假定风险只需要二阶矩）。揭开二阶矩的神秘感不太容易，但还是比一阶矩容易得多。为了估计风险，我们悲伤（从统计学家而不是人道主义者的角度）的是经历的灾难不够多。为了估计预期收益，我们悲伤的是没有多经历几个世纪。

现在，安蒂从事这项任务的动机和难度已经明确，我们继续讨论如何实际预测预期收益。从整体上说，为什么某项资产或投资策略的预期收益为正（这里的正收益是相对某些无风险利率而言的，或者换句话说是正的风险溢价）？有两个可能的原因。首先，在理性世界中，承担别人不愿意承担的风险应当获得正的预期收益。另一方面，安蒂一直强调大家理解不充分的一点：如果某些风险正好在投资者最难以承受损失的时候造成损失，那么相对另一些在情况较好的情况下造成损失的风险，前者应当获得更高的收益而后者应当获得较少的收益或完全不获得收益。其次，在允许存在一些非理性的世界中，你也可以从别人的系统性错误中获益（或者为自己的系统性错误支付代价）。

尽管这种解析是有用的，而且安蒂在全书中一直大量使用，但是他更进一步从三个不同维度研究预期收益（每个部分都讨论理性和非理性的问题）：

（1）持有主要资产类别（股票、债券、大宗商品等）获得的预期收益。

（2）执行常见投资策略例如价值投资、趋势投资和利差投资获得的预期收益。这些与（1）中的投资收益具有根本性的不同，因为，举例来说，研究价值投资时计算的不是仅做多股票的预期收益，而是价值股相对所有股票的历史累计超额收益。这些策略也比（1）中的资产类别具有更多变化，使持有的投资组合随时间变化更加频繁。

（3）愿意承担经济或其他风险敞口而获得的预期收益（例如，增长的冲击、通胀的冲击、流动性风险等）。

这些都互相联系而且有所重叠。例如，被动持有股票比被动持有债券使你更容易受到实际经济增长缓慢的影响，后者使你更多承担通胀率高于预期的风险。小盘股比大盘股使你承担更多的流动性风险。这些描述重叠的例子还有很多。安蒂的本意不是定义三种界限分明的看待预期收益的方法，而是发现这三种方法可以一起使用（记住他将这称为艺术和科学）。他一直强调没有完美的研究（或预测）预期收益的方法。你可能需要使用每个有用的框架并在研究中引入任何新观点。在这种意义上说，他的三种研究方法很成功。

好了，我们回顾一下。有两种获得正预期收益的方法，承担可以获得收益的风险（大致上说是贝塔值），或者超越他人（阿尔法值）。有三种研究预期收益来源的有用角度：资产类别、系统性策略和风险因素（如经济增长和流动性）。对三者的任意敞口都可能因为前面两个原因带来正收益（风险的理性补偿，或者超越不理性的其他人）。现在我们进入正题。假定我们已经在预期收益的这三个来源（从互相重叠的资产类型、策略和风险因素敞口类别）中确定了一个或多个来源，并提出了一套理论解释为什么投资者可以获得预期收益（理性和非理性），我们只需要找到一种方法估计未来预期收益的高低。如你所猜想，安蒂为我们提供了三种而不是一种非常有用的方法。这些方法互相补充而不是互相竞争。按照从最弱到最强的顺序（我赞同安蒂的这一排序）：（1）只根据某件事的过去预测未来；（2）不检验数据，只根据理论预测世界的运作方式；（3）直接研究当前指标（例如股市市盈率和债券名义或实际收益率）并以此为根据进行预测。像安蒂一样，由于本书提出的一些原因，我更偏好第（3）种方法，但即使使用市盈率和收益率这些当前指标，我们也需要历史和理论。我们需要一些理论帮助解释为什么当前的股市市盈率会与未来收益相关，也需要一些证据证明这些指标在历史上是有用的工具。

因此要记住，获得预期收益有两个原因，解释预期收益的不同来源有三种互相重叠的方法，估计未来预期收益有三种不完全互斥方法，这些都可能包含部分但不是全部事实，因此每一项我们都应当认真考虑但不是盲从，而且应当全面考虑。你理解了吗？

当然，我没有向你保证这很容易，对吧？事实上，情况完全相反。预期收益很有趣，这是因为研究它很困难（也非常重要）。这意味着没有简单的答案。但这也意味着这一前沿方向的研究努力可能很有价值。理解容易却重要的问题也很重要，但进入门槛很低，而且在容易理解的领域获得优势比较困难，因为这种理解的传播很广泛（另一方面，投资公众在理解基本观点方面的失败，例如广泛分散、保持低平均成本并意识到击败市场很难，使得这种努力对边际投资者仍然有价值）。但是，深刻理解（甚至完全理解）大多数人完全不理解或理解错误的观点（例如以为高实际收益时期之后预期收益也会特别高这一常见错误）非常难得！

安蒂的书复杂而内容详实。我能给出的最好称赞是，这本书已经做到了尽可能简洁。它选择处理困难的问题，而且明确说明问题的复杂度。因为没有一种特定的方法，它选择为不同方面提供多种重叠的方法，而每一种都具有一定价值。另外一本书可能告诉你预测长期未来收益很容易，这是不准确甚至有害的。你要做的全部事情就是跟随作者的简单公式并发财[有人读过《道琼斯36000点》（Dow 36000）吗？]。安蒂会告诉你这一点很困难。他说，如果跟随我们的想法并使用最好的理论和数据，你也许能获得优势至少不会犯愚蠢的错误，但他也说这是艺术和科学，不能保证结果。

如果要给你一条直接适用安蒂的书但实际上更通用的建议，那么我会建议你多听那些勇敢应对困难问题的人的观点。多听那些坦承我们的最佳期望是更好理解而不是完美理解的人的观点。多听那些不怕告诉你世界很复杂但又具有天分使世界尽可能简单（而无法更简单）的人的观点。

换句话说，读这本书。听安蒂的。

克里夫·A.阿斯内斯（Clifford A. Asness）

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