中国金融市场微结构：理论与实务_韩乾著_9787301374719

市场微结构直接决定了投资者的交易行为，对金融市场的稳定性和定价效率有至关重要的影响。本书立足我国金融市场实际，在充分调研的基础上详细阐述了我国证券、期货、期权市场的微结构。内容涵盖各个市场的交易规则、交易系统、投资者类别、报单特征、金融机构的业务模式、市场交易质量、程序化交易、金融监管等。
希望本书的出版能提高高校学生对金融市场交易体系的认识，为国家培养一批懂市场、懂交易的高素养金融专业人才；帮助金融从业人员深入了解自身以及市场其他参与者的交易行为。

如果说市场是看不见的手，于无形之中使资源得到最优配置，那么市场微结构这门学科就是研究这只手到底是如何工作的。具体地说，它是研究交易制度、市场规则、投资者构成等因素如何影响投资者行为和市场运行质量的专门学科。在国外顶级商学院，市场微结构作为金融投资专业的必修课，少说也有二三十年之久。然而，笔者回国十年来在国内985高校从事金融教学和研究工作，却意外地发现国内几乎没有高校系统开设市场微结构这门课，关于市场微结构的学术研究成果与金融学其他分支相比也严重偏少，且鲜有发表在主流学术期刊。我国证券期货市场虽然起步较晚，没有欧美市场历史那么悠久，但发展比较迅速，目前我国股票和债券市场都已经是全球第二大市场，期货和期权等衍生品市场的交易量也排名世界前列。相比之下，高校里关于市场微结构的教育不但落后于市场实践，而且几乎属于空白，这方面的人才培养远远不能满足金融市场改革开放和健康发展对交易和监管人才的巨大需求。这种紧迫感和责任感是笔者下定决心写作本书的首要原因。
另一个原因是，欧美高校流行的市场微结构教材讲述的是欧美金融市场的情况，跟我国的实际情况在许多方面大相径庭，如果只是简单地将其翻译成中文，虽然有一定价值，但作用有限。这一点在笔者与金融业界人士的交流中屡屡被确认。一个从美国华尔街回国的典型交易员往往要花上至少半年时间才能比较熟悉国内的金融市场微结构。比如，欧美大多数金融市场的行情信息都是实时广播，而我国上海证券市场的行情更新频率是3秒，期货市场的行情更新频率是0.5秒或者 0.25 秒；欧美股票交易实行的是T+0方式，而我国股票交易是T+1方式，即当天买入的股票不能当天卖出；欧美股票结算实行的是T+2方式（美国于2017年将T+3方式改为T+2方式），而我国实行的是股票 T+0 和资金T+1方式；欧美证券期货市场一般实行做市商制度，每只股票有一个或多个指定做市商负责双边报价，而我国股票市场目前没有做市商，全部依靠电子撮合；欧美股票市场上的做空机制相对比较发达，具有比较完备的金融风险管理产品体系，如股票股指期货、期权以及个股融券制度等，而我国股票市场上的做空工具比较有限等。期货市场上的微结构差异也很明显。这里仅引用我国原油期货上市后《中国证券报》的一篇报道以窥斑见豹：从运行实践来看，境外客户对内地的交易规则有一定不适，尤其是在平仓方面（包括平今、平昨）；同时，境外客户对内地的交易系统也不太熟悉。可以说，我国金融市场微结构在方方面面都与欧美市场截然不同，翻译过来的微结构实务教材无异于南橘北枳，水土异也。
第三个原因是，市场微结构设计对于一个金融市场是否能够良好、稳定、健康地运行非常重要。我国2015 年股市异常波动的真正原因是什么？股指期货的交易限制对现货市场的运行有何影响？如何杜绝证券市场价格的闪崩现象？股票交易应不应该实行T+0方式？应该如何看待包括融券和金融衍生品在内的做空机制？更一般地，一些监管措施因何目的出台？用来解决哪些市场问题？对市场的整体效果如何评估？对市场各交易群体的影响又是几何？显然，这些微结构问题有些容易回答，有些比较复杂，存有争议，还有些一时半会儿找不到最终答案。但不可否认的是，很多微结构问题都是实际市场运行中必须面对的重大问题，对资本市场的发展意义深远。同时，正因为市场各方对这些问题仍有不同意见，更加彰显了学习和研究市场微结构的重要性。如此，一本全面介绍我国金融市场微结构的专业书就必不可少。
以上三个原因共同构成了写作本书的初心。假使微结构对金融市场发展无足轻重，抑或国内外市场微结构大同小异、相差无几，再或国内高校的微结构教学已蔚然成风，只要有一条理由成立，本书都没有存在的必要。但是很遗憾，这三条到目前为止无一成立。
因为这是一本详细介绍我国金融市场微结构实务的书，所以它的潜在读者范围应该很广。它可以帮助国内外业界人士快速而全面地掌握我国金融市场的微结构，提高对我国金融市场的适应性。交易所和市场监管人士可以通过中国与国际市场的横向比较加深对市场运行规律的理解，也可运用本书中提供的指标和方法提高政策制定、评估和监管的水平。普通投资者可以通过阅读本书学会以微结构的视角去分析和看待每天金融市场上所发生的事件和现象，提高交易技巧和水平。笔者更乐见高校和其他金融培训机构采用本书作为市场微结构的专业教材，培养一批优秀的金融交易人才和监管人才，为我国正在进行的金融市场改革开放提供强有力的智力支持。
本书的写作难度比笔者预想的要大。如果只是介绍市场微结构的理论和模型，大概不需要花两年的时间来完成。理论和模型是现成的，从国外学术文献中搬过来就好。可这样做就违背了笔者写一本实务方面的书的初衷。市场微结构领域的概念和知识点相比金融学其他分支更贴近市场和真实交易。为了全面掌握我国金融市场微结构的实际情况，尽量做到纵向有历史、横向有比较、深度有细节，笔者就许多实操问题咨询了离市场最近的金融业界人士和交易所监管人士。他们每天的工作要么在市场里用真金白银进行交易，要么密切关注着市场里发生的一切交易活动，要么亲自参与制定一系列市场交易规则，没有人比他们更明白市场在发生什么。尽管他们平时工作非常繁忙，但无一例外对笔者的询问都给予了十分的耐心，并不吝提供了许多宝贵的信息和资料，大大提高了本书的实用价值。在此，对他们中的每一个人都深表感谢。
首先非常感谢上海广策信息技术有限公司的陈亮，作为全球多个知名高频交易商的前资深交易员和我国证券期货交易系统供应商之一，他谙熟中美两国的金融市场微结构，清楚地知道中国金融市场在微结构方面与国外存在较大差异。与陈亮的交流使笔者更加坚定了写作本书的信心和决心。特别要感谢华宝证券资深顾问吴振华，作为CTP期货交易系统的开发者和我国证券期货交易行业的深度参与者，他对我国金融市场微结构有着独到而精深的理解，并慷慨分享了很多来自市场第一线的观察和洞见，其中不少被采纳和写进了本书。非常感谢鹏华基金的李振宇、靳剑飞和张羊城，他们为笔者了解我国债券市场和债券交易提供了第一手信息和资料。还要特别感谢这些年结识的记者朋友们，他们的每一次采访都促使笔者学习和加深对我国金融市场微结构的理解，很多新闻动态在他们的提醒下被发掘并采用。
北京大学出版社杨丽明在成书的全过程中给予了笔者很大的激励和帮助。当初笔者虽一直有意写一本关于金融市场微结构的书，但始终担心时间占用太多而没有下定决心。是杨老师的主动联系和不断鼓励打消了笔者的顾虑，否则以笔者的惰性，这本书的问世至少还要再拖个一两年。她细致的编辑和校对工作使本书不仅图文并茂，而且结构清晰。
致谢笔者在厦门大学和中山大学指导的硕士生和博士生们。在写作刚开始的一学期里，他们与笔者每个星期都要一起学习市场微结构中外文献，一些讨论内容成为本书中的一部分。在写作的过程中，书中的很多统计图表随着时间流逝和市场变化需要进行修改、调整和更新。郭小川、吴博强、蒋涛和丁心琦是本书的第一批读者，定稿前一个多月的时间里他们边读边改，使全书的数字统计更准确，文字更流畅，也使结构安排更符合金融专业学生的学习特点。赵诚志、孔铭熠、蔡冰清、邹璐璐、刘馨利用业余时间为本书制作了精美的幻灯片，提高了本书作为教材使用的便利度。
最后，要特别感谢笔者的家人。写书需要投入相当多的时间和精力，而人的精力总是有限的。在这两年里，周末和假期的空闲时光基本都留给了写书，这期间所有的家务和子女教育都由家人默默承担，但她们从无怨言，总是对我的自私行为给予充分的理解和支持。
市场微结构总是在不断发展和变化当中。尤其当前我国金融市场正处于不断对外开放、深化制度改革的宏伟进程中，各种政策措施层出不穷。这当中很多政策都正在或者即将深刻改变我国金融市场微结构，比如设立科创板并试点和推广注册制改革、实施资产管理新规、取消合格境外机构投资者的投资额度限制、股市异常波动期间禁止程序化交易接口、推出金融衍生品新品种等。很有可能当笔者完成本书的同时，市场微结构的某些方面又发生了改变。感兴趣的读者需要持续关注这些变化，并运用本书介绍的微结构知识进行分析，以加深对我国证券期货市场的理解并用于交易和监管实践。

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