本书根据资本市场的评估实务需求，针对价值评估行业发展的诸多难题，在借鉴国际研究成果的基础上，根据中国资本市场的具体情况，致力于解决企业价值评估实践中的痛点与难点，从理论与实践方面对企业价值评估进行了深入系统的剖析，不仅有经济学与估值理论的分析，而且有具体的估值方法模型与最新的实用参数测算。

本书在一定程度上比较圆满地解决了长期困扰资本市场与企业价值评估领域的很多难点、堵点问题，希望能够通过本书奉献作者多年研究积累的成果，为企业价值评估理论研究与实践操作添砖加瓦。

一家企业在证券交易所实现上市后公司市值立即大幅增长，这种价值变化可以进行合理的预测与评估吗?

公司控制权之争的经济原因是什么?这一溢价是否能够进行有效计量?

如何才能对企业并购过程中的业绩承诺或业绩对赌进行合理估值?

企业究竟应采用增资扩股方式、增加借贷方式还是股份回购方式以更有利于原股东利益?

高科技企业初创期风险高企，VC与PE的投资有何不同?各种优先股条款如何进行价值计量？

……

本书基于资本市场理论、估值理论与实践，审慎假设，严密推演，小心求证，对诸多价值评估实践的难点、痛点问题进行了有效解答。

前　言

如果说价格理论是微观经济学的基础，那么估值理论就是资本市场理论的重要支柱，资产评估则在资本市场发展中发挥着关键作用。

商品交换是人类历史上最古老的交易行为，估值从其诞生的第一天就一直如影随形。随着社会的进步，人类的生产组织方式发生了翻天覆地的变化，人们从最初简单的商品交换逐渐发展到资本品的交换，从资产的交易发展到了资产组合与企业股权的交易，由此导致人们从比较熟悉的普通商品定价走向了相对陌生的资本品估值，市场经济也更加丰富多彩。

笔者本科在中国科学技术大学读数学时常感叹数学逻辑之美，折服于数学的严密推演与优雅结论，在南开大学读硕士和博士阶段逐渐体会到经济学逻辑的深邃，认识到社会科学也同样能够诞生诸如CAPM（Capital Asset Pricing Model）这样逻辑严密的优美模型。从事资产评估工作三十多年来，笔者真切感受到学海无涯，学无止境，耳熟能详的理论大都经过几代人的不懈努力才取得了理论的成就与应用的价值。如奠定估值理论基础的资产定价理论是通过费雪（Irving Fisher）、威廉姆斯（John Burr Williams）、马科维茨（Harry M．Markowitz）、托宾（James Tobin）、迪安（Joel Dean）、所罗门（Ezra Solomon）、威廉·夏普（William Sharpe）等杰出经济学家长达半个多世纪的研究才奠定了其学术地位，并在研究工作的不同阶段成就了多位诺贝尔经济学奖，逐渐由数学模型发展成为统计学模型，从经济学模型发展成为财务模型，最终实现理论模型在资本市场实务中的广泛应用。估值的确是一个不断学习与研究的过程，随着资本市场的迅猛发展，新的评估课题不断涌现，不断地对传统估值理论与实践经验提出挑战，需要评估师与评估理论研究者对经济现实中的诸多价格现象进行有效的解答。

在经济生活中，人们一般对单体资产，如汽车、房产等的价格判断信心十足，对一家公司的企业价值进行评判时则容易感觉虚幻莫测，缺乏自信，常常感叹资本市场中存在很多讳莫如深的谜团：

一家企业在证券交易所实现上市以后公司市值立即大幅增长，股东身价大涨，仅仅是因为股民的疯狂炒作吗？其背后的经济学原理是什么？这种价值溢价可以进行合理的预测与评估吗？

为何投资者大都想做企业的大股东，最好是做控股股东，为此不惜花费更多的成本？公司控制权之争的经济原因是什么？这一溢价是否能够进行有效计量？溢价的有效边界在哪里？

日常交往中我们常说一诺千金，资本市场中的相关承诺是否也值千金？如何才能对企业并购过程中的业绩承诺或业绩对赌进行合理的价值评估，使承诺者与相关各方的合法权益都获得有效保障？

高科技企业初创期风险高企，股权设置种类繁多，层层嵌套，VC（风险投资者）与PE（股权投资者）的投资为何不同？各种优先股条款如何进行价值计量？如何有效保障各期投资人的相关权益？

新药研发失败就一钱不值，那么刚进入三期临床试验的新药还有价值吗？如何才能使投资新药研发项目不成为一场盲目的赌博？

貌似永远不用还本的永续债还有价值吗？未来可转换为股权的可转债究竟应该按照股票还是债券评估其价值？

企业究竟是采用增资扩股方式、增加借贷方式还是股份回购方式才更有利于原股东利益？如何借助资产评估实现公司市值管理？

企业关注ESG（环境、社会和公司治理）因素，在环境保护、员工福利、社会责任方面耗费了大量成本投入，仅仅是为了公众利益吗？对其公司价值究竟有何影响？

企业十年前的资产价值今天是否还能进行合理评估？如何才能做好这种追溯性的资产评估？

……

企业价值评估理论与实践中存在的难点、疑点，种类繁多，困难重重，这些问题制约了评估行业的高质量发展，阻碍了评估师为资本市场提供更为有效的专业服务。

在多年的理论学习与评估实践过程中，我们学习了大量国内外的企业价值评估论著，受益颇丰。但我们发现目前企业价值评估领域的论著普遍存在以下问题：大都只注重企业价值评估传统理论与基本实践的论述，对新的价值评估理论与新评估需求较少涉及，如有涉及也仅点到为止，总体是概念多、解决方法少；对评估实践中新的评估标的、新的评估方法较少论述，缺乏系统操作指引；特别是对评估实践中重要的评估参数测算，更多采用回避淡化的方式，鲜有系统地介绍参数测算方法并公布参数测算数据。以上问题导致企业价值评估理论与评估实践脱节，评估研究难以满足评估人员的实务操作需求。

基于上述背景，本书根据资本市场的评估实务需求，针对价值评估行业发展的诸多难题，在借鉴国际研究成果的基础上，根据中国资本市场的具体情况，致力于解决企业价值评估实践中的痛点与难点，从理论与实践方面对企业价值评估进行了深入系统的剖析，不仅有经济学与估值理论的分析，而且有具体的估值方法模型与最新的实用参数测算。我们认为，本书在一定程度上比较圆满地解决了长期困扰资本市场与企业价值评估领域的很多难点、堵点问题，希望能够通过本书奉献我们多年研究积累的成果，为企业价值评估理论研究与实践操作添砖加瓦。

导论之后，本书以六篇共二十一章的内容对企业价值评估进行了全面的分析与研究。全书以评估方法为核心，在对相关理论知识进行梳理归纳的基础上，系统分析探讨收益法、市场法、资产基础法以及期权定价法四种评估方法在企业价值评估中的相关课题与应用。

导论部分，通过分析资产评估行业存在的经济学基础，概述企业价值评估，奠定企业价值评估的基础，随后展开各篇章的研究。

第一篇，企业价值评估理论。主要阐述资本市场理论与企业价值评估理论，是后面各章的理论基础，包括第一章资本市场理论、第二章企业价值评估程序及评估要素、第三章企业价值评估方法、第四章企业分析以及第五章数据分析方法。第一章介绍企业价值评估中涉及的产权理论、价值理论、资本成本与资本结构理论等资本市场相关的理论知识；第二章介绍企业价值评估的一般程序以及评估目的、评估对象和评估范围、价值类型、评估基准日、评估假设等基本评估要素；第三章介绍企业价值评估中常见的收益法、市场法、资产基础法和期权定价法四种评估方法的理论和模型；第四章介绍在企业价值评估过程中进行企业分析涉及的企业外部环境分析、公司治理结构分析、企业业务分析、发展战略分析、财务报表分析与调整、财务数据分析等内容；第五章介绍描述性统计分析、相关与回归分析、情景分析法以及其他相关数据分析方法的理论知识及其在企业价值评估中的应用。

第二篇，收益法。系统分析收益法的操作方法及各项主要参数的选择，包括第六章收益法在企业价值评估中的应用、第七章折现率以及第八章涉及增资扩股的收益法模型应用。第六章首先介绍了收益法模型的比较和选择，进而以企业自由现金流折现（FCFF）模型为代表，对模型测算涉及的现金流预测、预测期长度、终值预测、从企业价值到股权价值等内容进行了探讨；第七章首先介绍了折现率的测算方法选择，然后对采用CAPM模型和WACC模型测算折现率时涉及的无风险利率、市场风险溢价、贝塔系数（）、特定风险报酬率、债权期望报酬率、资本结构等相关参数的测算进行了探讨；第八章主要介绍了增资扩股情形下收益法模型的应用，首先对评估思路和操作步骤进行讨论，然后通过案例分析说明了具体操作方法。

第三篇，市场法。研究市场法的操作应用及相关参数的测算，包括第九章市场法的应用、第十章控制权溢价以及第十一章流动性折扣。第九章首先介绍了市场法的适用前提和操作步骤、价值乘数的选择和测算，然后分别探讨了上市公司比较法和交易案例比较法在企业价值评估中具体应用涉及的相关问题，最后对市场法应用涉及的控制权与流动性问题进行了初步探讨；第十章首先介绍了控制权溢价的相关理论和测算方法，然后对中国资本市场的控制权溢价进行了实证研究，最后总结了企业价值评估中对控制权溢价进行估算需要关注的重点问题；第十一章首先介绍了流动性折扣的相关理论，然后分别探讨了测算流动性折扣的三种方法期权方法、FMV方法和价值乘数法。

第四篇，资产基础法。分析介绍资产基础法的应用及各种特殊资产、负债（权益）的估值方法，包括第十二章资产基础法的应用、第十三章可转换债券的价值评估、第十四章永续债的价值评估和第十五章递延收益的评估研究。第十二章首先介绍了资产基础法的适用前提和操作步骤，进而对流动资产、固定资产、无形资产等常见资产负债科目的评估进行了讨论；第十三章首先对可转换债券的相关概念和评估方法进行了简要介绍，然后分析了对其价值产生影响的主要因素，最后结合案例分析探讨了采用二叉树模型评估可转债价值的具体思路并形成相关研究结论；第十四章首先对永续债的发行情况、类型、特征、会计处理等基本内容进行了概括性介绍，进而详细分析了永续债的价值影响因素，最后讨论了评估永续债价值的具体方法应用；第十五章首先概括了递延收益评估的相关内容，然后对递延收益相关的会计和税务处理要求进行了分析，最后探讨了资产基础法及其他评估方法中测算或考虑递延收益价值的方法和思路。

第五篇，期权定价法。分析期权评估方法及其在多种应用场景中的操作方法，包括第十六章期权定价法的应用、第十七章多元股权结构下的企业价值评估、第十八章企业研发项目的价值评估和第十九章或有对价的价值评估。第十六章首先介绍了期权定价法的适用前提和操作步骤，然后对期权定价模型的选择以及模型中的重要参数予以说明，最后介绍期权定价的一个重要应用基础风险中性原理；第十七章首先对多元股权结构的产生、多元股权结构下的评估方法以及不同类型股权的价值分配等基础内容进行了介绍，进而重点探讨了期权定价法在多元股权结构的企业价值评估中的应用；第十八章首先对企业研发项目的期权特性进行了分析，然后以新药研发项目为例对期权定价法在企业研发项目中的应用进行了详细讨论并形成了相关研究结论；第十九章首先对或有对价的概念、分类、风险特征、确认和计量、评估方法的选择等内容予以系统介绍，然后分别讨论了情景分析法和期权定价法在或有对价评估应用中所涉及的相关问题，最后通过多个案例具体分析了这两种方法在不同类型或有对价价值评估中的应用并形成了相关研究结论。

第六篇，其他估值因素与应用场景。分析不断涌现的评估新理念，主要包括第二十章ESG因素对企业价值影响的实证研究和第二十一章追溯性评估的应用研究。第二十章首先对ESG的概念、理论和研究文献进行综述，然后通过实证研究分析ESG因素对企业价值的影响结果和影响路径并形成相关研究结论；第二十一章首先概括归纳了追溯性评估在实践应用中的常见情形，然后梳理分析了追溯性评估的主要应用场景，最后从理论和技术层面对追溯性评估实践的特殊性问题进行了深入探讨并提出了相应解决思路。

本书的研究写作不是为了重复阐述评估领域已知的知识，而是针对评估理论与实践中的难点、堵点，探索解决之道。本书凝聚了北京天健兴业资产评估有限公司核心研发团队的集体智慧，历时多年成果累积，既有深入浅出的理论分析推演，又有实践操作方法的系统传授，还有针对主要评估参数的测算发布，我们的研究方法与研究成果是开源（open source）的，研究目标是使资本市场估值工作在估值理论、方法与参数方面得到升华，使本书成为企业价值评估领域的精品。

本书适合资本市场相关领域专业人士、资产评估专业人士、投资领域专业人士、高等院校会计与评估专业老师及高年级同学、其他领域估值专业人士阅读参考，对关注企业价值评估的其他专业人士，也有一定的参考价值。

企业价值评估理论与实践不断推陈出新，方兴未艾，受时间所迫、能力所限，书中一定存在很多缺陷，诚挚地希望读者提出宝贵意见，以便我们今后修改完善。

崔劲

2025年8月·北京·月坛大厦

崔劲

中国科学技术大学数学学士，南开大学数量经济学硕士、世界经济学博士；中国首批注册资产评估师、首批资深会员，资产评估30人论坛成员，注册会计师、高级会计师；天健兴业资产评估公司首席评估师、执行董事；中国资产评估协会理事、企业价值评估专业委员会副主任及5个专业委员会委员，北京资产评估协会内部治理委员会主任委员，中国证监会第一、二、三届并购重组审核委员会委员，中国证监会第一届并购重组专家咨询委员会委员，北京证监局资本市场会计专家，财政部金融国有资产评估评审专家，国家发展改革委价格认定专家；中国人民大学、厦门大学、中央财经大学等10多所大学兼职教授、研究员、研究生导师。

负责并签署我国第一家境外上市企业青岛啤酒、第一家欧洲上市企业大唐发电、我国第一例无形资产评估青岛啤酒商标以及中国石化IPO等重大评估项目，在美国、德国等20多个国家执业；起草我国第一项评估准则《无形资产评估准则》等10多项评估准则；负责10多项相关部门及行业协会课题研究；著有我国第一部无形资产评估专著《无形资产评估的理论方法与实务》以及《上市公司资产评估》《无形资产管理与评估》《资产评估案例》《无形资产评估案例》《资产评估涉税百问及经典案例解析》等6部专著；参与资产评估师考试教材、大学教材及中国证监会监管案例编写，发表专业论文80余篇。

殷霞

中国科学院大学硕士，资产评估师。天健兴业资产评估公司研发总监，财政部资产评估中心评估专家、北京资产评估协会专业技术委员会委员、中国资产评估协会第四期行业高端人才、西南财经大学研究生导师。在资产评估领域深耕理论及实践工作十余年，承担监管机构、行业协会等单位委托的大量课题研究和准则制定工作，参与编写《碳资产评估理论及实践初探》《知识产权资产评估及案例分析》等多部著作，在《中国资产评估》《中国会计报》《国有资产管理》《资产评估研究》等刊物公开发表专业论文二十余篇。

豁秋菊

中国科学院大学金融学硕士，资产评估师、并购交易师。天健兴业资产评估公司高级研发经理，北京资产评估协会编辑委员会委员、第一期专家型管理人才、首批行业培训师资成员。深耕资产评估领域十余年，参与编写多部资产评估专业著作，承担监管机构及行业协会多项标准制定和重大课题研究工作，在《中国资产评估》《经济参考研究》等期刊公开发表专业论文十余篇，具备扎实的理论基础和丰富的研究经验。

贺晓棠

北京大学创业投资管理专业硕士，并购交易师、天健兴业资产评估公司高级研发经理。长期从事资产评估理论研究、财务咨询等工作，参与编写《碳资产评估理论及实践初探汇编》等多部资产评估专业著作，承担监管机构及行业协会多项重大课题研究工作，在《中国资产评估》《资产评估研究》等期刊公开发表多篇专业论文，具有扎实的理论基础和丰富的评估实践经验。