总序 

随着经济的发展和全球化的加深，金融业的改革和发展越来越成为中国以及世界关注的焦点。许多危机是由金融引发的，不少国际冲突是围绕金融的；推动一些国家发展的是金融，阻碍一些经济发展的也是金融。世界金融体系如何改革？中国金融行业如何发展？怎样开发和管制好金融衍生工具？如何推动人民币的国际化进程？越来越多的金融问题摆到了我们面前。 

为推动对中国与世界金融问题的研究，在汇丰慈善基金的支持下，北京大学于2008年12月成立了“汇丰金融研究院”（Peking University HSBC Finance Research Institute，简写HFRI）。作为北大汇丰商学院的重要组成部分，金融研究院旨在加强国内外著名高校、研究机构、政府部门以及知名学者之间在金融研究方面的交流，构建开放的学术交流平台，促进金融研究的发展，为政府决策提供理论与实证依据。 

除了举办“北京大学汇丰金融系列讲座”，召开每年一度的“北京大学汇丰金融论坛”，资助学者开展相关的金融研究项目以外，汇丰金融研究院还组织出版了“北大汇丰现代金融丛书”。丛书主要收录研究院的优秀研究成果，也包括其他学者撰写的优秀金融学术专著。在当前中国改革与发展进入深层次的阶段，衷心希望这些专著的出版，能为中国学界的金融研究做出贡献。 

海闻 

前言 

资本账户开放资本账户开放也称为资本项目开放、资本项目可自由兑换或资本账户自由化，本书不加区别地使用这些术语。是中国面临的一个非常重要的问题。早在1996年，中国就实现了经常项目可自由兑换。多年来，中国在贸易自由化方面的努力，特别是2001年加入世界贸易组织，极大地推动了中国的对外贸易和跨境资本流动，促进并加快了中国实体经济与世界经济的一体化。目前中国已发展成为全球第一大货物贸易国。对外贸易日益自由和跨境资本流动规模不断扩大对中国的资本管制体制产生了巨大的冲击和进一步开放的客观要求。中国“十二五”规划中，已明确将“加速资本账户开放”提上日程，近年来中国在资本账户开放方面已经取得了显著的进展。 

在经济学界，资本账户开放一直是一个具有争议的论题。资本账户开放的理论基础源于这样一些观点：资本的自由流动能够促进储蓄在全球范围的有效配置和更好的风险分散，从而促进经济增长和福利提高；资本账户开放提供了国内金融领域加快改革的激励，从而有助于提高国内金融机构的国际竞争力和改善国内金融体系的效率；此外，由于国际资本流动对宏观经济政策，以及经济和政治发展高度敏感，资本账户开放能够强化开放国宏观经济政策执行的纪律。而相反的一种观点则认为，在国际金融市场上，信息不对称相当严重，所以资本的自由流动并不必然导致资源的最优配置；由于存在各种各样的道德风险问题，资本账户开放往往导致银行信贷扩张、私人部门过度负债，货币错配和资产负债表恶化，使得爆发金融危机的风险增大；还有一种观点则强调资本账户开放条件下，投资者的从众行为（羊群效应）引起的跨境资本流动的突然逆转，会加剧经济的波动。 

事实上，资本账户开放的收益与风险并存，一国在资本账户开放的过程中需要在两者之间进行权衡。一种假说认为，只有超过制度发展的阈值水平，资本账户开放带来的收益才会大于成本，制度发展水平越高,资本账户开放的好处越大，同时，相关的成本和风险也越低。这一假说可以解释为什么实证研究中经济增长和净外部融资之间在工业化国家存在显著正相关性，而在低收入国家则并非如此。已有的研究表明，资本账户开放的积极影响仅限于那些具有相对发达的金融体系、良好的会计准则、债权人的权利受到强有力保护的法治国家。因此，只有在制度和经济发展达到一定的水平时，一国才可以期望从资本账户开放中获益。 

资本账户开放与中国金融领域的其他改革密切相关。在推进资本账户开放的同时，中国也一直在有序推进利率市场化和人民币汇率形成机制的改革。利率市场化不仅能够提高国内资金配置的效率，而且通过市场机制的自发调节，利率可以发挥抑制资本大量流入和阻止资本外逃的作用，从而提高金融体系的抗风险能力，为资本账户开放提供良好的环境。 

随着中国经济日益融入全球经济，其面临的外部冲击在不断增加；同时，经历了30多年的高速增长，中国已经发展成为全球第二大经济体。这些因素都提高了中国拥有货币政策独立性的重要性。货币政策的独立性使得中国央行能够不受外部约束，自主地利用市场化的手段，如利率变动来控制经济活动。如果人民币汇率缺乏弹性，其形成机制不完全由市场决定，那么在资本自由跨境流动的情况下，不仅会使爆发金融危机的风险增大，而且使得央行保持货币政策的独立性变得困难。市场化的人民币汇率形成机制改革将使得跨境资本流动的自我调节能力增强，央行货币政策的独立性提高，从而为中国资本账户开放添加一道保障，使资本跨境流动对宏观经济稳定的破坏作用减少到最低程度。 

值得注意的是，2008年的全球金融危机引发了新一轮有关资本账户自由化的收益和风险的辩论。这一次，国际货币基金组织（IMF）摒弃了反对资本管制的立场，主张部分已经实施适当宏观经济政策的新兴市场国家可以实施审慎性的资本管制措施，以应对大规模资本流动对金融和宏观经济稳定造成的威胁。具体而言，IMF提出一个“宏观经济政策第一”的方针：因为对资本流入或流出实施管制的代价昂贵，而且可能无效，因此，政策制定者在诉诸资本管制之前应按以下顺序实施宏观经济政策：为应对大量资本流入，首先让汇率升值到均衡水平；然后，在经济没有过热威胁的情况下降低国内政策利率，或者对外汇市场进行冲销性干预；再次，考虑紧缩财政政策以应对信贷扩张。换句话说，资本管制是上述宏观经济政策手段用尽后，才加以考虑的工具。此外，IMF所言的资本管制措施更倾向于诸如托宾税、特别存款准备金、无息准备金等影响跨境资本流动成本的间接管理措施，这些措施并不会影响资本账户开放的性质。传统的对资本账户交易进行直接限制的资本管制措施只能在万不得已的情况下，作为一时性的工具加以使用。 

应该认识到，对于加快推进资本账户开放，中国已经没有选择的余地。一方面，从务实的角度看，不断增长的贸易一体化和跨国公司经营活动以及金融创新开辟了很多规避现有管制的方法，中国现有资本管制的有效性在不断下降，但管制的存在会产生可能进一步强化管制的不确定性，因而会阻止正常的资本流入和诱导超出政策当局设想水平的资本流出。另一方面，作为人民币国际化战略的一个重要步骤，人民币将于2016年10月正式被纳入IMF的特别提款权货币篮子，这意味着人民币将成为可自由兑换的货币，这要求中国资本账户进一步开放直至实现完全开放。事实上，加入特别提款权货币篮子后的国家无一例外地完全开放了其资本账户。因此，我们需要做的是加强中国资本账户开放问题的研究，推进相关的各项金融改革和制度建设，为中国资本账户进一步开放创造条件。 

本书的写作正是在这一背景下展开的。本书分十章对中国资本账户开放的相关问题进行了研究。第一章从成本收益的角度对资本账户开放的学术文献进行了较全面的综述，包括最新的基于微观视角的资本账户开放研究文献；第二章对中国资本管制是否有效这一具有争议的问题进行了实证研究；接着，本书分两章分析了资本账户开放对中国证券市场的影响，第三章分析了资本账户开放对中国债券市场的短期影响和在债券市场长期建设方面发挥的作用，第四章从中国证券市场工具、主体、结构和监管方式等视角考察了资本账户开放的影响，并对资本账户开放对中国股票价格传导机制的影响进行了实证分析；银行体系的效率和稳定对于经济良好运行和金融稳定至关重要；第五章探讨了资本账户开放下中国银行业面临的机遇和挑战，并实证分析了资本账户开放对中国银行业效率的影响；第六章和第七章转向资本账户开放的宏观层面问题，第六章探讨了资本管制程度与包含汇率稳定目标的货币政策框架的绩效之间的关系，第七章从理论和实证上探讨了资本管制对通货膨胀和产出的影响；第八章梳理了金融危机文献，并对资本账户开放下我国金融安全问题进行了分析；第九章介绍了亚洲新兴市场国家和地区资本账户开放的经验；人民币国际化已经取得了一定进展，但进一步能走多远，一个决定因素是资本账户自由化的程度，本书最后一章，第十章，分析了资本账户开放对人民币国际化的影响。 

本书的写作由施建淮主持，北京大学经济学院的部分教师和研究生参与，各章的作者依次是：第一章，施建淮、杨镇瑀；第二章，宋芳秀、施建淮、闫欣、吴琼；第三章，王一鸣、郑文璪；第四章，吕随启、江舟；第五章，刘宇飞、刘宇；第六章，李连发；第七章，李连发、赵康；第八章，何小锋、雷滔；第九章，胡坚、肖润华、王堃、游丽萍；第十章，宋敏、赵廷辰。 

本书系北京大学汇丰金融研究院资助的研究课题“中国资本账户开放问题研究”的研究成果，得到北京大学汇丰金融研究院的大力支持和赞助，北京大学经济学院金融系主任、香港大学经济金融学院中国金融研究中心主任宋敏教授对本书的框架和写作提出了许多宝贵意见，北京大学出版社张燕编辑和王晶编辑为本书的出版付出了辛勤劳动，在此一并表示诚挚的谢意！由于作者水平有限，书中难免存在疏漏和错误，欢迎读者批评指正！ 

施建淮 

2016年6月于北京大学

第一章 资本账户开放的收益与成本 

第二章 资本管制的有效性 

第三章 资本账户开放对中国债券市场的影响 

第四章 资本账户开放与中国证券市场发展 

第五章 资本账户开放与中国银行业发展 

第六章 资本管制、货币政策与汇率稳定 

第七章 资本管制的价格效应与产出效应 

第八章 资本账户开放下的中国金融安全 

第九章 资本账户开放:亚洲新兴市场经济国家和地区的经验及启示 

第十章 资本项目开放与人民币国际化