金砖可镂金砖五国资本账户开放战略_应益荣_9787567120778

　　金砖五国已成为决定全球经济格局的基本力量，在增量贡献上已成为重要增长极。在金砖五国中，中国相对规模和增量贡献大，超过其他四国总和。中国如何处理几组关系，如何认识内部推进改革转型与外部参与全球治理之间的关系，将以间接却实质的方式对“金砖五国”的合作前景产生深刻影响。本书通过研究巴西、印度、俄罗斯和南非这四个金砖国家资本账户开放战略比较，归纳出只得中国资本账户开放借鉴的经验与教训。

　　序
　　2016年10月1日起，人民币将正式加入SDR（特别提款权）。这是IMF（国际货币基金组织）于北京时间2015年12月1日凌晨1点正式宣布的消息。IMF总裁拉加德在发布会上表示：“人民币进入SDR将是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑，这也是对于中国政府在过去几年在货币和金融体系改革方面所取得的进步的认可。”人民币进入SDR标志着IMF认可人民币在全球金融市场的地位不断提升，人民币和其他国家货币的双边互换安排会进一步增多，全球央行可能在长期会进一步增持人民币资产。SDR无疑是人民币和中国金融市场迈向国际舞台的新起点。中国的资本账户开放进程也将跨入一个崭新的时代。
　　资本账户开放总是伴随着大量国际资本流动，极易引起金融资产价格大幅波动。实践证明，20世纪90年代后爆发的几次大的国际金融危机及其传染现象，以及危机爆发频繁，危机传染的深度、广度和速度都越来越明显，都与越来越多的国际游资流动有关。相关研究也发现，资本账户开放与金融不稳，乃至金融危机爆发和传染都有密切关系。而进入后金融危机时代，世界经济复苏缓慢，部分欧洲国家的债务问题的影响正在扩大，美国货币量化宽松政策抬头，国际游资不断涌向经济发展较快的新兴经济体……这些都使大部分国家经济金融发展的外部环境充满了诸多的不确定性，增大了新的金融危机爆发的可能性。在经济金融全球一体化的趋势下，新的金融危机一旦爆发，其沿着资本账户开放提供的资本流动通道迅速蔓延开来是不可避免的，不仅会造成更大的经济损失，而且必将又一次严重扰乱全球经济秩序，为下一轮全球金融危机的爆发与传染创建一个温床。如今，金砖五国已成为决定全球经济格局的基本力量，在增量贡献上已成为最重要的增长极。在金砖五国中，中国相对规模和增量贡献最大，通常超过其他四国总和。中国如何处理几组关系，如何认识内部推进改革转型和外部参与全球治理之间的关系，将以间接却实质的方式对金砖五国的合作前景产生深刻影响。
　　鉴于国内外有关金融危机传染机制的理论研究还属于起步阶段，缺乏系统性，即每一个理论假说只能解释部分危机传染原因和传染机制，且鲜有对预防危机传染的国际应对措施进行讨论，而本轮全球性金融危机的传染机制是多种渠道混合而成的，通过贸易联结、金融联结和心理预期等主要渠道的传染效应仍然很显著，因此，从全球系统角度考虑金融危机爆发相对频繁和突变性强的趋势，引入并推广微分动力学方法到国际金融危机传染研究中，具有明显的学术意义。于是，本书的姐妹篇《后金融危机时代的中国资本账户开放研究》首先从系统角度分析后金融危机时代中国资本账户开放的内外诱致性原因，阐明中国资本账户开放的必然性和复杂性，然后多角度研究中国资本账户开放的效应，主要包括经济效应、货币替代效应、资本外逃效应等，为后金融危机时代中国资本账户开放策略做微观层面的分析。
　　美国次贷危机蔓延向世人昭示了这样一个事实：金融危机影响与传染密不可分。本轮全球性金融危机沿金融、贸易、预期等多种渠道蔓延到中国，尽管中国资本账户开放度较低，依然引发了中国外汇储备缩水、国外证券投资贬值、出口贸易急速下降、GDP增速下降、人民币升值压力陡增等诸多问题。因此，本书从历史、政治、文化、经济等不同视角，通过研究巴西、印度、俄罗斯和南非这四个金砖国家资本账户开放战略比较，归纳出值得中国资本账户开放借鉴的经验与教训。采用案例分析方法，解剖金砖五国的资本账户开放战略的得失，为后金融危机时代中国资本账户开放战略提供借鉴。本书的基本结论是，要增强中国金融机构与金融机制抵御国际游资的冲击，必须深化金融的改革，完善金融环境，创造良好的金融机制，更好地分配外来资本。第一，构建完善的防范短期国际游资的金融监管体系。第二，加强国际之间的金融监管合作。第三，完善对资本账户的管理体系。第四，加强管控外资对证券市场的投资。第五，实行严格的对外债务管理。
　　毋庸讳言，无论在方法上还是结论方面，本书的研究都处于探索阶段，不足之处在所难免，敬请读者批评指正。最后，感谢参与本课题的研究团队的所有成员，感谢重庆交通大学陈科老师、安徽大学童玉媛老师、上海大学吕文俊老师，以及一直给予帮助与支持的家人、朋友、同事。没有他们的贡献与支持，本课题研究与出版都不会如此顺利。此外，在研究过程中，还得到了国家自然科学基金项目（批准号71171128）和国家教育部人文社会科学研究项目（批准号10YJA790233）的支持，笔者在此表示衷心的感谢！
　　应益荣

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　　资本账户开放是一个渐进过程。它包括逐渐放松资本管制，并且允许居民与非居民持有跨境资产及从事其资产交易，从而实现货币自由兑换等重要内容。开放资本账户对中国有利有弊，而资本账户开放的风险则是中国所重点关注的。第一，金融业将面临巨大的外部冲击。中国自改革开放以来，首先受到冲击的是商品市场。可以预料，随着资本账户的开放，中国的整个金融业也将面临巨大的外部冲击。以保险业为例，作为中国朝阳行业，外资保险看好其巨大潜力，纷纷抢滩中国。外资和合资保险公司的高比重将对中国保险业产生深远影响。最直接的，它会改变中国保险业的竞争方式，另外从技术、管理和企业文化上都会带给我们新的冲击。第二，国际游资大量流入。资金流入主要通过外商直接投资、外资、QFII和B股市场上来。虽从数字看，2005年以后国际游资流入减少，但实质上是国际游资为避开监管而伪装成贸易资本。因此，国际游资流入量一直在不断增加，国际游资的过度流入，会导致流入国的信贷膨胀和投资过度等不良经济后果。而若流出国因某种原因撤回游资则会造成本国的储备流失，汇率急剧变化，许多正在进行的项目也必须被迫中止，整个经济都会陷入一片混乱之中。
　　6.6.2 欧元与美元
　　本节主要探讨的问题是人民币要取得国际货币地位需要多长时间。为了更加明晰地看待这个问题，我们可以先借助历史来类比一下。
　　1914年的美元，在国际贸易和支付中的地位可以说是微不足道的，几乎不存在以美元计价的可转让贸易信贷，其他国家的制造商和批发商若想从美国进出口货物都需要伦敦的投资银行来做中间人，更夸张的是，即使是交易中的美国进出口商自己想要获得交易信用也都需要这样做，而因为英国的银行一般习惯于使用英镑结算，所以这些可转让信用票据也就是我们熟知的银行承兑汇票也都要以英镑计价。尽管在1914年当年，美国已经成为世界第一大贸易国，但连可转让贸易信贷的小型市场也只是分布在法国（以法郎结算）和德国（以马克结算）而不是在美国。相似的，美元在国际债券的交易中起到的作用也是几乎可以忽略不计的，尽管从1890年以后美国已经由资本输出国转换身份成为资本进口国，但美元在各国的中央银行和政府的外汇储备中却只占轻微一席，实际上也只有像菲律宾这样的美国的从属国才全部持有美元外汇。
　　接下来发生的变化是戏剧性的，仅在1914—1924年这10年期间，美元超越英镑成为最主要的国际货币和储备货币，更多的贸易开始以美元结算，更多的国际债券以美元计价并在纽约发行，美元在全球外汇储备中比英镑占据了更大的份额，从而仅仅使用10年就在全球的贸易和储备货币中由微不足道的角色上升为主导地位。
　　这个历史性的先例对于中国人民币的国际化前景有着深刻的意义。第一，如果中国政府下定决心，迅速地完成人民币的国际化进程是有可能实现的。第二，有说法认为当今的国际货币美元的存在实在是一个强大到令人生畏的障碍，相对于这种说法，我们仍可认为，在受到网络效应和来自各方面的报酬渐增影响，在只能允许存在一种真正的国际货币的情况下，一定时间内几种货币交替充当国际货币角色的情况是有可能的，美元在1914—1924年的崛起并非得益于英镑的消亡，同样的，人民币国际化的成功也并非需要美元的消亡作为前提条件。
　　美元是如何做到的？仔细回想美元在成功竞夺国际货币地位时所面临的障碍和优势，在思索这种类比可以拓展到什么程度时是非常有用的。当时伦敦和英镑具有先动优势，这并不是决定性的因素，但也不是在说明它发挥的作用是不重要的。伦敦有一整套专业的投资银行，作为最早开始向商人提供贸易信贷业务的机构而受到业内敬重，并因此闻名，它还有着众多的国际分支机构和具有丰富发行银行承兑汇票经验的往来行。伦敦像一个巨型的蓄水池，有容纳着众多想要买卖票据的公共机构和个人投资者的活跃的二级市场，有一批证券经纪人来筛选和评估贸易相关的内容，有自己的做市商——英格兰银行，来应对市场的贴现承兑需求并为其提供流动性。那个时候的英国票据市场正如当今的美国国债市场，是世界上最具流动性的单一市场。
　　为了崛起并迅速发展，纽约还需要克服多重的困难，除上文提到的之外，在1913年美国联邦储备条例实施之前，美国银行还被禁止从事承兑业务，更被禁止在国外开设分支机构，这无疑会给它们发行票据的业务带来重重困难，也使得国内市场缺乏流动性，而其最近似的替身——商业票据流通市场也落入了无法变现的臭名。
　　在1913年，联邦储备条例移除了关于禁止在国外开立分支机构和经营承兑业务的规定，经过一系列的裁决以后，监管当局又放宽了商业银行在其资产负债表中所能持有的承兑票据的数量和种类的规定，包括与美国自身进出口相关的，与其他国家之间贸易相关的，以及与别国仓储货物相关的和与有利于对冲贸易风险的外汇交易相关的各类票据。
　　这些改革之外，联邦储备条例留下的最关键的成果是创立了作为做市商并为市场提供流动性的中央银行。联邦储备局更是积极采取如签署回购协议将承兑票据全部购回的行动来帮助促进票据承兑市场的成长。这样一直到1931年，联邦储备局成为这个市场上最大的投资商，虽然在一定期间里，其资产负债表上也曾背负着诸多悬而未决的问题，但这样做一方面是因为交易承兑票据是管理财务状况的有效手段，另一方面则是因为美联储把为美国吸引国际金融业务也视为职责的一部分。
　　之后贸易信贷和国际债券发行越来越多地在纽约进行并以美元计价，中央银行持有更多的美元外汇储备也就是自然合理的事情了。到1924年，如上文所提到的，美元在全球外汇储备的份额超越了英镑。
　　同样值得回想的还有为什么美国会采取这样协调的步骤来实现美元的国际化，为什么会授权私有金融机构建立国外分支机构以及会在贸易信贷证券化的过程中创立中央银行扮演做市商的角色来为市场注入流动性。有的观点认为美国的出口商去伦敦获得交易信用的行为，会削弱他们的竞争力，因为事实上他们会因此向银行支付两次佣金，一次支付给本地行，第二次支付给其位于伦敦的往来行，最终他们却仍需要承担外汇风险。另外，还有观点指出美元的国际化会使得美国银行和纽约得以锁定更大份额的国际金融业务。所以，中国的政策制定者若实施类似的策略也就不足为奇了。
　　美元的例子向我们表明，使得一种货币国际化的合理步骤是：首先，鼓励在国际贸易定价和结算上使用该货币；其次，鼓励在私人财务往来上使用该货币；最后，鼓励各国中央银行和政府多持有该货币的外汇储备。对于中国这样一个在资本账户可兑换上存在限制的国家来说，第一步便是对陆上和离岸的贸易公司因贸易需要而对该货币进行的买卖进行额外的授权，这可以实实在在地增加对其资本控制的渗透力，而以往这种控制都可用提前与延期支付、进出口伪报和其他手段来规避。第二步是渠道加强，是指当局若是当真要下决心建立一个私人和官方的国外投资者都可以完全参与的深层次流动市场，就同样要施加尽可能小但仍需有足够渗透力的资本控制，并有一定限度地解除一些对于资本账户的约束。在当今的国际环境下（非金本位制），这就暗示着在资本账户可兑换的转型期里，这种对于可以更加灵活变动的汇率，对于可以容纳更大量和更具波动性的资本流的需求应运而生。
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