货币、金融与实体经济——问题究竟出在哪儿？_安东·布朗代，弗洛朗丝·皮萨尼，埃米尔·加尼亚_9787516179444

　　目前关于欧洲政策的讨论，集中在两个议题之上：一个是特殊性的问题，是关于希腊问题的处理，希腊新选举出来的政府宣称要拖欠它的欧洲伙伴的债务；第二个是一个普遍性的问题，是关于在欧洲中央银行购买大量政府债券的情况下货币政策和财政政策该何去何从的问题。本书是从一个建议性的视角对这两个议题的探讨和分析。

　　序

　　这是一本非常合乎时宜，但同时更是一本永不过时的书。

　　之所以说它合乎时宜，是由于本书的题材直指现今发达国家政策制定者所面临的核心问题，即在较高的债务水平下，如何通过非常规的货币政策措施和财政政策（但值得注意的是，在许多地方，财政政策仍然面临诸多约束）恢复经济增长。

　　之所以说它是永不过时的，是由于本书描绘了货币、金融和实体经济相互作用的方式以及国际资本流动如何带来风险的链条；而在这些风险真正发生之前，我们通常无法识别它们。例如，2007-08年，当美国次级贷款危机发生的时候，全球金融危机爆发；而当希腊政府债务风险、西班牙债务风险和爱尔兰住宅建筑贷款风险发生的时候，欧洲金融危机爆发。

　　目前，在欧洲，相关政策的讨论主要集中在两个截然不同的议题上：其中较为特殊的议题是如何处理希腊债务问题，希腊新选举的政府甚至威胁它的欧洲伙伴要对其债务违约；而另一个则是由于欧洲央行（European Central Bank）购买大量政府债券时货币政策和财政政策的交叉所导致的更为一般性的问题。

　　本书将对以上两个问题提出有益且深刻的见解。

　　希腊债务问题解释了金融危机之后风险是如何分布的，以及当风险链条从终极储蓄人（本书将以德国家庭作为代表性的例子）到终极借款人（希腊政府）发生断裂之后，将会发生什么？本书在检验作者自称为“货币约束”问题的时候，将进一步分析由于ECB资产扩张购买计划（通常用经济术语表述为“量化宽松政策”（quantitative easing），缩写为QE）所导致的更为一般性的问题。

　　本书描述了“货币约束”（monetary constraint）可能导致经济增长低于其潜在增长率的运行机制，进而为ECB的非常规政策提供支持。作者最后建议，在极端情况如危机状态下，ECB可直接发放现金给家庭住户，从而刺激需求上升。是否需要采取如此戏剧性的步骤，以及“缓解货币约束”的政策能否成功仍然有待观察。

　　丹尼尔·格罗（Daniel Gros）

　　欧洲政策研究中心主管

　　2015年3月

　　前言

　　几十年来，金融系统失效的现象已经屡见不鲜，并且其过度的金融行为也经常受到谴责[Aglietta & Rebérioux，2004]。然而，无论是危机的频率还是其不道德行为的规模都没有真正减弱。既然如此，为什么还要惊讶于许多人认为当今臃肿的金融系统存在令人担忧的堕落迹象？问题在于，即使是一个不健康的器官仍然要履行其职能，而金融系统的功能常常被那些金融系统过度行为的批判者和试图或多或少控制这些行为的人们所曲解。为此，自由市场的思想应该负主要责任，自由市场思想宣扬这样一种理念：将金融和市场交给其本身，那么我们的经济就可以通过“看不见的手”这一市场机制更好地分配储蓄。然而，循环于金融系统的货币和风险是导致产生危险的本质，这一点是明确无误的。为了控制其腐蚀性（甚至是爆炸性）作用，必须将审慎性原则和经常性监督结合起来。最近的金融危机使大家开始意识到这一观点，但远未对金融机构所扮演的角色达到深刻理解的程度。对许多人来讲，金融在本质上更多的被认为是一个应当反抗的敌人，而并非是一个可以明智利用的工具。尽管如此，金融仍然在经济运行中扮演着非常重要的角色，一旦被忽略，后果将是非常严重的。无论是对孤立的个体经济，还是对整个世界经济而言，储蓄的分配、生产水平和经济的增长率全依赖于它。

　　有时候，我们倾向于忘记我们的经济是以货币为基础的。鉴于我们的消费需要以货币的形式进行结算，通过限制预期的交易价值，可以限制流通中的货币量，但也会制约我们的生产水平。从这一点上来看，从金属货币到银行货币（scriptural currency）的转变有着相当重大的进步。显然，货币约束将继续存在，但是可进行交易的货币数量却在不断的调整，以使有效产量达到充分就业水平。如今，银行贷款作为货币发行的来源，银行所需的仅仅是筹集发放贷款所必须的资金。显而易见，政府当局必须肩负起调节金融机构行为的任务。如果仅凭他们自己，银行无法获悉究竟需要多大的贷款规模，或者为什么不能超过这一个贷款规模。央行的角色正是利用其权利，通过设定利率的方式，以保证银行所能够获得贷款量正好满足充分就业的需要（第1章）。

　　由于央行的决策将影响金融机构所能提供的所有金融投资和贷款的报酬，其利率政策的变动将最终对实体经济产生影响，但实际影响远远无法达到其所描述的状况。与现在人们普遍认为的观点相反，利率的下调，既不能增加企业的借贷，也不能增加其投资，因此，企业的反应是相当弱的。而生产情况好转时，反而会导致企业新增借贷，从而扩大生产能力或者收购新的公司；当生产减速时，由此产生的金融泡沫也将破灭。与之形成鲜明对比的是，家庭对贷款的需求反而对利率的变动十分敏感，从本质上来讲，他们借贷的速度将对经济的增长产生直接影响。跟许多发达国家一样，这种货币政策的传导模式并非没有任何后果。在很大程度上，家庭借钱是为了购买已经建成的房屋。这类借贷行为和购买行为必须在数量上成倍增长，冒着引发房价上涨的风险，才能对生产产生影响。这种“泡沫”的形成几乎全部是“正常”货币政策地实施造成的（第2章）。

　　金融体系并非被动地传递利率政策的变化，也不是以机械地的方式对利率敏感的信贷需求者进行回应。授信意味着承担风险，并且金融机构的任务还包括对所要承担的风险进行评估。这样做，除了这些信息能够帮助他们决定信贷供给，银行并没有任何产出。最终，这些信息的运用将对宏观经济的稳定运行起到决定性作用。当银行承诺为一家工厂或者建筑的建设提供资金时，它必须为了完成该项目而保证未来存款资金的可用性和持续性。此外，鉴于相当比例的家庭和企业借款是长期的，借款方不但需要确保资金有很大的几率能够被偿还，同时还要保证他们有足够的资金来发放这笔贷款。储户将自有资金投资于金融机构，很少会冒险将投资设定那么长的期限。如果没有这种日常的金融活动信息的收集，以及对于金融机构方面决策的制定，央行会发现仅仅依靠利率政策很难在维持宏观经济均衡的同时保持经济增长（第3章）。

　　但金融系统的活动并非仅限于贷款的分配。一旦这些贷款到位，它也将使得与贷款相关联的风险开始传播和循环。至少在一段时间内，这一可能性将减少风险厌恶者为金融供给带来的障碍，它同时还将使准备承受风险的人们直面各种风险。债券和股票市场长期作为风险产生和流通的场所，而资产证券化以及金融衍生品的创新进一步拓展了风险的传播范围，结果将导致金融系统的抗风险能力得到加强。大量的与储蓄积累相关的风险可从传统金融机构的资产负债表（balance sheets）中移除，并通过影子银行体系（shadow banking system）的风险爱好者来承担。但是与银行不同，影子银行体系不能发行货币。为了承担风险，影子银行的参与者只能借款，这也是金融系统脆弱性的一个新来源。如果未来他们接受到的贷款被榨干，那么系统的稳定性也将受到威胁。从2008年的状况来看，由于缺少政府当局作为风险承担者的替代方，一旦金融系统的稳定性被破坏，将很难恢复（第4章）。

　　几十年来，每个经济体内部都形成了自己的“融资渠道”，从金融资本提供者，经由风险承担者，再到贷款方，不断地运行着。这些渠道的本质、运行方式和容量根据国家的不同而不同。尤其是在新兴地区，这些渠道还较为初级，但在一些发达国家，特别是向家庭直接融资的地区，这些渠道有着强大的吞吐量。从21世纪初开始，贸易和金融的开放使得存在大储户的国家至少在一定时期内减轻了由于货币约束所导致的经济增长衰退：在美国或西班牙获得的住房抵押贷款刺激了中国或德国储蓄的形成。这种依靠少数国家融资渠道和借款的肆无忌惮的货币全球化，导致了储蓄的巨大浪费。从这一事件中可吸取的教训是很清楚的。今天的经济体能够产生的储蓄远远高于其吸收能力，这将威胁世界经济陷入“长期增长停滞”（secular stagnation）的深渊[Summers，2014]。为了应对这一威胁，有必要建立新的融资渠道，从而为本已超负荷运转的融资渠道减负，并引导可用资金流入急需投资且还未被资助的领域。新融资渠道的实现有赖于政府部门为其奠定坚实的基础（第5章）。

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